Pörssi odottaa jo liian hyviä tuloksia

Osakekurssit ovat maaliskuun pohjalukemistaan nousseet jyrkästi ja kovaa, mutta pörssiyhtiöiden tulokset ovat jatkaneet laskuaan tai nippa nappa lakanneet heikkenemästä. Osakekursseihin on nyt ladattu epätavallisen kovia tulosodotuksia.

Pörssiyhtiöiden on hyvin nopeasti parasta kyetä roimaan tulosharppaukseen, jotta viimeaikainen kurssinousu saisi katetta. Yhdysvalloissa tulosten on miltei kaksinkertaistuttava, Euroopassa tarvitaan jopa vielä huimempi tulosloikka. Muuten osakkeet ovat räikeän ylihintaisia.

Osakkeille lasketut erilaiset arvostusmittarit vaihtelevat suuresti laskijasta ja laskutavasta riippuen. Nyt päämarkkinoille lasketut yleisimmät arvostusmittarit kertovat kuitenkin osakkeiden kalleudesta, eivät suinkaan kohtuuhinnoista saati halpuudesta.

Tietotoimisto Bloombergin Euroopan ja Yhdysvaltain suurimmille pörssiyhtiöille laskemat p/e-luvut ovat nyt korkeampia kuin kertaakaan sitten teknokuplan.

P/e-luku on osakekurssin ja osakekohtaisen tuloksen suhdeluku, suomeksi myös voittokerroin.

Yhdysvaltain p/e
nyt 20, 30 tai 140

Euroopan suurimpia pörssiyhtiöitä seuraavan DJ Stoxx 600 -indeksin p/e-luku on Bloombergin mukaan hilkkua vaille 50, kun vallitseva kurssitaso suhteutetaan 12 viime kuukaudelta kertyneisiin tuloksiin.

Yhdysvaltain S&P 500 -indeksillä vastaava tuloksen ja kurssitason suhdeluku on 20. Analyysi- ja markkinatietoyhtiö Haver Analyticsin mukaan saman S&P 500 -indeksin toteutuneilla tuloksilla laskettu p/e on lähes 30.

Jos pörssiyhtiöiden tulokseen lasketaan mukaan niin sanotut satunnaiset erät, kuten pankkien vuoden mittaan kirjaamat jättiläismäiset arvostustappiot, kipuaa S&P 500:n p/e Haverin mukaan peräti 140:n tuntumaan.

Hyvin pitkän ajan kuluessa osakemarkkinoiden p/e-luku on keskimäärin ollut noin 15. Osakkeita on yleensä pidetty kalliinpuoleisina jo p/e:llä 20 ja tätä korkeammilla lukemilla suoranaisesti ylihintaisina. Edullisina osakkeita on pidetty p/e-luvuilla 10–15, ja alle 10:n lukemilla suorastaan halpoina.

Osakkeita myyvät välitysliikkeet ja kurssinousun jatkumista toivovat sijoittajat laskevat usein p/e-lukunsa tulosennusteiden avulla. Osakkeet näyttävät nytkin sitä edullisemmilta mitä toiveikkaampiin tulosennusteisiin kurssitasoa verrataan.

Bloombergin kokoamien kuluvan vuoden tulosennusteiden mukaan Euroopan DJ Stoxx 600 -indeksin p/e on nyt noin 16 ja Yhdysvaltain S&P 500 -indeksin p/e noin 18. Näiden lukemien käyttöarvoa heikentää tulosennusteiden erittäin heikko osumatarkkuus.

Kurssitaso edellyttää
valtavaa tulosloikkaa

Osakekurssit ovat nyt sopusoinnussa pörssiyhtiöiden tulosten ja vuosikymmenten markkinahistorian kanssa ainoastaan sillä ehdolla, että tulokset paranevat tänä ja ensi vuonna erittäin voimakkaasti.

Kurssitason kuvaamat tulosodotukset ovat itse asiassa jo kovemmat kuin sijoituspankkien strategit ja analyytikot uskaltavat ennustaa.

Kurssitason ja tulosennusteiden välisestä kuilusta on markkinakatsauksissaan kirjoittanut esimerkiksi Gluskin Sheff -varainhoitoyhtiön arvostettu pääekonomisti David Rosenberg.

S&P 500 olisi Rosenbergin mukaan edes joten kuten kohtuuhintainen, jos indeksin yhtiöt pystyisivät hyvin nopeasti lähes kaksinkertaistamaan tuloksensa. Hän on laskenut kurssien kuvaaman tulosvaatimuksen yrityslainojen reaalituotto-odotuksen ja pörssiyhtiöiden tulostuoton erosta.

Analyytikoiden ja osakestrategien ennusteista kootut keskivertoennusteet eivät kerro niin kovasta tulosten kasvusta kuin Rosenbergin mukaan kurssitaso edellyttää.

Analyytikot ennustavat S&P 500 -yhtiöille tältä vuodelta keskimäärin noin 60 dollarin osakekohtaista tulosta. Ensi vuoden konsensus-ennuste on runsaat 70 dollaria. Osakestrategien ennusteista laskettu markkinaodotus on kummallekin vuodelle matalampi kuin analyytikoiden odottama.

Rosenbergin laskelmien mukaan osakekurssit edellyttäisivät kuitenkin yli 80 dollarin osakekohtaista tulosta. Viimeksi kuluneen 12 kuukauden tulos on jäänyt alle 50 dollarin.

Huippuhalpoja osakkeita
tarjolla vain ani harvoin

Viime maaliskuun kurssipohjien aikoihin Euroopan ja Yhdysvaltojen osakemarkkinat olivat laajoille markkinaindekseille laskettujen p/e-lukujen perusteella ohikiitävän hetken edes edullisia. Euroopassa markkina-p/e oli alimmillaan 10 ja Yhdysvalloissa peräti 8.

Maaliskuussa osakkeet olivat edullisimmillaan sitten viime vuosikymmenen alun teknohuuman ja sitä seuranneen kurssiromahduksen. Mutta hullunhalpoja osakkeet eivät olleet edes maaliskuussa.

Viime vuosisadan suurimpien pörssikuplien jälkeisissä romahduksissa laajoille markkinaindekseille lasketut p/e-luvut ovat järjestään painuneet selvästi kymmenen alapuolelle ennen uuden pitkäaikaisen kurssinousun alkamista.

CLSA-sijoituspalveluyhtiön strategi Russell Napier kuvaa kirjassaan Anatomy of the Bear (suomeksi suunnilleen Pörssiromahduksen anatomia) edullisimpia osakkeiden ostohetkiä sadan viime vuoden ajalta.

Napierin mukaan osakkeet olivat poikkeuksellisen halpoja – ja siis poikkeuksellisen houkuttelevia sijoituskohteita – vuosien 1921, 1932, 1949 ja 1982 kurssipohjilla. Tuolloin kurssilasku oli painanut markkinoiden p/e-luvun roimasti 10:n alapuolelle.

Yli satavuotisen markkinahistorian valossa osakkeet eivät olleet edullisia esimerkiksi vuoden 2002 kurssipohjilla, ja viime maaliskuussakin vain melkein. Enää hinnoittelu ei ole lähelläkään edullista – ainakaan ilman tulosihmettä.

Pitkäaikaiset tuotot
voivat olla koetuksella

Osakkeiden arvostus tai varsinkaan arvostusta koskevat arviot ovat tuskin koskaan ainoita osakkeiden suosioon vaikuttavia muuttujia. Pörssien kysyntään ja tarjontaan vaikuttaa aina lukematon määrä muitakin seikkoja.

Siksi p/e-luvuista tai muistakaan arvostusmittareista on mahdoton ennustaa varsinkaan lyhytaikaista kurssikehitystä. Kurssit voivat aivan yhtä helposti nousta tai laskea, olivatpa osakkeet nyt sitten edullisia, kohtuuhintaisia tai kalliita.

Se on kuitenkin tiedossa, kuinka hyvää tai huonoa pitkäaikaista tuottoa osakkeista on aiemmin kertynyt ostohetken arvostuksen mukaan. Markkinahistoria vahvistaa kiistatta nyrkkisäännön, jonka mukaan osakkeita kannattaa mieluummin ostaa halvalla kuin kalliilla.

Varainhoitoyhtiö Plexus Asset Management on laskenut ja ryhmitellyt Yhdysvaltain osakemarkkinoiden pitkäaikaisia reaalituottoja sen mukaan, mikä oli markkinoiden p/e ostohetkellä.

Pitkäaikaiset tuotot ovat yli sadan viime vuoden markkinoilla jääneet sitä kehnommiksi, mitä enemmän ostohetken p/e oli yli 15:n ja vastaavasti tuottoa on kertynyt sitä muhkeammin mitä enemmän ostohetken p/e oli alle 15:n.