Viisi väärää väitettä velkakriisistä

Yhä useampi rahoitusmarkkinoiden ammatti-ihminen on havahtunut ottamaan vakavasti meikäläisen vaaliväittelyn euroalueen velkakriisistä ja ennen kaikkea Suomen osallisuudesta kriisin ratkomiseen.

Harva rahoitusalan ammattilainen ottaa kärjekkäimpiä väittämiä todesta. Vakavasti kyllä, mutta ei todesta. Väittämillä voi olla vakavia vaalivaikutuksia, vaikka ne ovat osin jopa vääriä.

Jyrkimmät juupas-eipäs -väittämät ovat poliittisia julkilausumia, vaalipuheita ja tulkintoja, eivätkä suinkaan talouden tai rahoituksen tosiasioita.

Taloussanomat kokosi viimeaikaisen vaalikeskustelun velkakinastelusta viisi väärää väittämää – ja esittää niihin viisi vastaväitettä, miksi ne ovat vääriä.

Kolme väärää
väitettä puolesta

Vaaliväittelyille ominaisella kärjistävällä pelkistyksellä ensin kolme väärää väitettä virallisen EU-linjan puolesta:

1) Euroalueen ylivelkaisten kriisimaiden tukeminen hätäluotoin ja Suomen sitoutuminen yhä mittavampiin rahoitus- ja takausvastuisiin on ainoa vaihtoehto, koska muuten kriisimaat kaatuisivat tuhoisin seurauksin.

Kriisimaiden konkurssia seuraisi rahoitusmarkkinoiden luottamuksen menetys, uusi finanssikriisi ja Euroopan ellei jopa maailman laajuinen lama niin kuin kävi Lehman Brothersin kaatumisen jälkeen.

2) Velkasaneeraukset ovat mahdottomia, koska velkojen anteeksi antamisella vain palkittaisiin tuhlaajamaita ja kannustettaisiin jatkamaan holtitonta taloudenpitoa.

Siksi tarvitaan markkinoiden tilapäisen luottamuspulan korjaamiseksi tilapäisiä tukitoimia. Talouden ankara kurinpalautus varmistaa kriisimaiden pitkäaikaisen maksukyvyn ja markkinoiden luottamuksen.

3) Kriisimaiden velkasaneeraukset ovat nyt mahdottomia, koska saneerauksiin ei ole nyt keinoja ja rahoitusmarkkinoillekin ne olisivat järkytys.

Sitä vastoin vuoden 2013 jälkeen saneeraukset ovat mahdollisia, koska EU:n pysyvä vakausmekanismi saa niihin keinot ja tällä välin myös yksityiset rahoittajat ehtivät koota voimia, vastuuntuntoa ja rohkeutta taakan jakamiseen.

Kaksi väärää
väitettä vastaan

Samassa vaaliväittelyiden kärjistyksen hengessä kaksi väärää väitettä virallista EU-linjaa vastaan:

4) Velkasaneeraukset on syytä käynnistää saman tien, koska ne ovat joka tapauksessa väistämättömiä – näkeehän sen kriisivaltioiden koroistakin. Saneerauksilla ei ole vaihtoehtoa, koska markkinatkin näin uskovat.

5) Suomen ja kaikkien muiden taloutensa hyvin hoitaneiden euromaiden on heti lopetettava kaikki tukitoimet ja katkaistava rahan syytäminen tuhlaajamaiden ja holtittomien rahoittajapankkien tukemiseen.

Hätärahat päätyvät joka tapauksessa kankkulan kaivoon – johon tätä menoa päätyy ennen pitkää Suomikin. Nurin vain kaikki surkimukset ja markka takaisin, niin Suomikin pääsee vähemmällä, eihän tästä eurosotkusta kuitenkaan mitään tule.

Velkoja järjestelivät
jo antiikin kreikkalaiset

Pääpuolueiden puheenjohtajat eivät sentään ole esittäneet kaikkein jyrkimpiä väittämiä tai vaatimuksia. Mutta keskustelupalstoilla vaalistressin kuumentamat tukijoukot esittävät paljon railakkaampiakin kärjistyksiä – virallisen EU-linjan puolesta ja vastaan.

Maltillinenkin keskustelija menee herkästi hämilleen, niin ristiriitaisia ovat kärjekkäimmät väittämät ja vaatimukset.

Velkakriisiä ja sen mahdollista onnellista tai onnetonta lopputulosta ei tarvitse arvioida pelkästään uskomusten varassa. Hämmennystä voi hälventää tutustumalla valtioiden rahoituskriisien värikkääseen historiaan.

Valtioita on eri syistä ajautunut aika ajoin ylivoimaisiin rahoitusongelmiin ja velkakriiseihin niin kauan kuin valtioita on ylipäätään ollut olemassa. Varhaisimmat muistiinpanot valtioiden velkasaneerauksista ovat sattumoisin peräisin antiikin Kreikasta.

Pelkästään muutaman viime vuosikymmenen kuluessa toinen toistaan velkaisemmat valtiot ovat kaikilla mantereilla kokeneet yhteensä yli 50 rahoituskriisiä.

Rahoituskriisien historia on samalla kriisinhallinnan ja velkajärjestelyjen historiaa, sillä suurin osa aiemmista valtioiden velkakriiseistä on tähän mennessä ratkennut tavalla tai toisella – osa onnekkaasti osa onnettomasti.

Valtioiden velkakriisejä käsittelevä talous- ja rahoitusalan kirjallisuus sekä lukuisat aihetta eri tavoin lähestyvät tutkimusraportit tarjoavat kättä pidempää eurovaltioiden velkakriisiä koskevaan keskusteluun.

Aiemmista velkakriiseistä ja niiden ratkaisuista löytyy perusteet kumota kärkevimmän vaalikinastelun vääriä väittämiä – tai ainakin väittää vastaan.

Johdannaisriski
ehkä väistettävissä

Ensin kolme pelkistävää "oikaisua" kolmeen väärään väittämään virallisen EU-linjan puolesta:

1) Toivottomaan velkaloukkuun ajautuneen valtion tukeminen tilapäisin maksuvalmiusluotoin ei yleensä riitä, vaan velanmaksukyvyn palauttamiseksi on usein tarvittu velkakuorman kevennys velkasaneerauksin tai vastaavin huojennuksin.

Kreikan ja todennäköisesti myös Irlannin ja Portugalin velkojen saneeraustarve on jo markkinoiden tiedossa ja näin ollen todennäköisinä pidettyjen saneerausten vaikutukset sisältyvät suurelta osin jo nyt velkakirjojen markkinahintoihin.

Saneeraustarpeen tunnustaminen ja toimeen ryhtyminen ei veisi rahoittajien luottamusta – se on jo mennyt. Pääomapako kriisimaista ei suinkaan ala, vaan se on ollut meneillään ja jopa kiihtynyt "pelastustoimien" tahdissa.

Kauhukuvana esitetty Lehman Brothersin konkurssi oli arvaamattomine domino-seurauksineen aito shokki, jota voimisti markkinoiden ja viranomaisten täydellinen epätietoisuus Lehmaniin liittyvien johdannaisriskien määrästä tai niiden sijainnista.

Suurimmat Lehman-riskit eivät liittyneet pankin varsinaisiin velkavastuisiin, vaan monisatakertaisesti pankin huteria pääomia suurempiin johdannaisriskeihin.

Vastaavaa näkymätöntä johdannaisriskiä on myös euroalueen kriisivaltioissa ja niiden takaamissa pankeissa, eikä sen sijainnista ole tietoa, mutta todennäköisesti se on pienempi kuin Lehmanissa.

Luottoriskijohdannaisiin liittyvien riskien väistämiseksi eurovaltioiden velkoja sovitettaneen ilman muodollisia luottohäiriöitä. Rahoittajat varautunevat jo vapaaehtoisiin järjestelyihin – jotka toteutetaan tarvittaessa vaikka väkisin.

Argentiina hyvä
huono esimerkki

2) Hallitut velkasaneeraukset kriisivaltion velkavastuiden keventämiseksi ovat etenkin viime vuosikymmeninä olleet yleisempiä kuin valtioiden hallitsemattomat "vararikot" velkavastuiden äkkiarvaamattomine ja kertakaikkisine irtisanomisineen.

Onnistuneissa velkasaneerauksissa kriisivaltioiden velkavastuista on leikattu vain osa eikä velkoja suinkaan ole annettu kokonaan anteeksi.

Rahoittajat ovat tiukan paikan tullen hyväksyneet ”sopusaneerauksia” välttääkseen kriisivaltioiden yksipuolisia ja aggressiivisia velkavastuiden irtisanomisia sovittelua suurempine tappioineen.

Hyvä huono esimerkki on Argentiina, joka löi rahoittajansa ällikällä vuonna 2001 toteuttamalla yksipuolisen velkaremontin kesken Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n jo aiemmin aloittaman talous- ja tukikuurin.

Argentiinan äkkipikainen tapa on poikkeus ja varoittava esimerkki surkeista saneerauksista. Maalla ei ole sen koomin ollut asiaa rahoitusmarkkinoille.

Sovitteluun perustuvat vapaaehtoiset velkasaneeraukset ovat sitä vastoin ennemmin nopeuttaneet kuin hidastaneet kriisivaltion pääsyä takaisin rahoitusmarkkinoille.

Euroalueen kriisivaltioilla ei parhaillaan ole markkinoille mitään asiaa, joten "sopusaneeraukset" ennemmin edistäisivät kuin estäisivät niiden paluuta markkinoille.

Osa valtioiden velkasaneerauksista on toki ollut sopuisia ja vapaaehtoisia vain muodollisesti. Esimerkiksi 1990-luvun Latinalaisen Amerikan kriisejä ratkottiin niin sanotulla Brady-mallilla, jossa Yhdysvallat käytännössä pakotti suuret pankkinsa sovintoon Meksikon ja useiden muiden kriisimaiden velkahuojennuksista.

Saneerausuho oli
kallis ja nolo virhe

3) Euromaiden ja EU:n tähänastisten kriisitoimien vikatikeistä ja tahattomista harha-askelista toistaiseksi kenties tuhoisin oli viimesyksyinen ilmoitus, että vuoden 2013 kesäkuusta alkaen velkasaneerauksiin on valmiudet ja tarvittaessa niiden toteutuksessa myös yksityiset rahoittajat pannaan kantamaan taakkaa.

Pian tuon ilmoituksen jälkeen pääomapako Irlannista kiihtyi niin rajuksi, että maan suuret kriisipankit luhistuivat valtion syliin ja valtio puolestaan kaatui muiden euromaiden, EU:n ja IMF:n ja euroalueen keskuspankin EKP:n hätärahoituksen varaan.

Saksan talousjohto saattoi hyvinkin tarkoittaa saneerausuhonsa sisäpoliittisten paineidensa helpottamiseksi – mutta saman uhon kuulivat myös markkinavoimat. Sen koomin saneerausten viivyttäminen on markkinatoimijoiden näkökulmasta merkinnyt ainoastaan mahdollisuutta vetää mahdollisimman paljon varoja turvaan.

Vahinkoa ei pienentänyt tippaakaan se, että pian ensiuhon seurauksia säikähtäneet suurten EU-maiden talouspäättäjät lupasivat viivytellä saneerauksia ainakin vuoteen 2013 asti. Selittely oli jo myöhäistä.

Niinpä kriisivaltioidenkin velkakirjamarkkinat hinnoittelivat todennäköisiä saneerauksia saneerausuhon alettua saman tien eivätkä vasta parin vuoden kuluttua.

Sittemmin pysyvälle vakausmekanismille kaavaillut saneerauskeinot ovat varmistaneet kriisivaltioiden porttikiellon markkinoille. Myös kriisimaita rahoittaneiden pankkien kahta vuotta pidempi markkinarahoitus on kiven alla tai katkennut tykkänään. Muut pankit tai korkosijoittajat eivät koske niihin kepilläkään.

Juridisia esteitä eurovaltioilla ei ole saneerausten toteuttamiseen jo ennen vuotta 2013. Paljon puhuttuja lainaehtojen yhteistoimintalausekkeita ei välttämättä tarvitse odottaa.

Suurin osa eurovaltioiden velkakirjoista perustuu kansallisen lainsäädännön mukaisiin sopimuksiin. Kriisivaltiot voivat tiukan paikan tullen aloittaa saneeraukset runnomalla yhteistoimintalausekkeita vastaavat muutokset lainasopimuksiinsa lainmuutosten voimalla.

Todennäköistä
mutta ei varmaa

Ja sitten kaksi pelkistävää "oikaisua" kahteen väärään väittämään virallista EU-linjaa vastaan:

4) Euroalueen kriisivaltioiden velkasaneeraukset ovat rahoitusmarkkinoiden noteerausten perusteella todennäköisiä. Tämä ei kuitenkaan ole yhtä kuin varmat saneeraukset.

Korko- ja hintanoteerausten ilmentämät odotukset voivat hyvinkin olla se todennäköisin tulema, mutta tämä ei suinkaan muuta tulevaisuuden tapahtumia varmoiksi. Kaikkitietävät ja muka aina oikeassa olevat markkinat ovat tämän tästä railakkaalla tavalla väärässä.

Muutaman viime vuosikymmenen aikana maailman kriisivaltioiden velkasaneerauksia veikanneet markkinat ovat useammin olleet väärässä kuin oikeassa. Useimpia markkinoiden ennalta varmoiksi arvioimia saneerauksia ei ole milloinkaan toteutettu, vaan kriisit ovat ratkenneet muilla keinoin.

Niinpä euroalueen velkasaneerauksetkin ovat yhä kaikkea muuta kuin vuoren varma ratkaisu kriisille.  

Törmäily pahentaa ja
kasvattaa vahinkoja

5) Hallitsemattomat ja äkkipikaiset velkavastuiden yksipuoliset, kertakaikkiset irtisanomiset ovat joltisenkin varma tie talouskaaokseen, rahoituskriisin pitkittymiseen sekä pitkäaikaiseen porttikieltoon rahoitusmarkkinoille.

Typeriäkin riskejä ottaneiden pankkien kaataminen liian aggressiivisin velkasaneerauksin voi helposti toteuttaa sen uhkakuvan, jolla EU on puoltanut tähänastisia tukitoimiaan.

Vahinko varmistuu, jos kriisimaiden ravinneletkut rykäistään yhtäkkiä irti ilman, että uudet hätärahoituksen ravinnepussit ja paarit jo odottavat tappioihin uupuvia pankkeja.

Pahimmillaan euromaiden pankeilla ja viime kädessä eurovaltioilla on sylissään monin verroin mittavampien luottotappioiden sotku kuin kaikissa valtioiden viime vuosikymmenten luottojärjestelyissä yhteensä.

Argentiinan vuoden 2001 äkkipikaisessa saneerauksessa oli kyse runsaan 80 miljardin dollarin velkavastuista. Toinen suuri ja samaan tapaan "epäsopuisa" tälli oli Venäjän ruplavelkojen laiminlyönti vuonna 1998, jossa kyse oli runsaan 70 miljardin dollarin riskeistä.

Argentiina ja Venäjä ovat viime vuosikymmenten ylivoimaisesti suurimmat valtioiden velkakuprut. Kreikan, Irlannin ja Portugalin luotoissa ulkomaisilla rahoittajilla on jumissa yhteensä lähemmäs tuhat miljardia dollaria.

Euroalueen kriisimaiden ja niitä rahoittaneiden pankkien riskit ovat niin mittavia, että  saneeraustoimet tai mitkä tahansa muut kriisitoimet lienee viisainta valmistella mahdollisimman huolellisesti ja tarkkaavaisesti.

Vaaleista ja vaalituloksesta riippumatta.

Lähteet ja lisätiedot:

Reinhart, Rogoff: This time is different, 2009

Herman, Ocampo, Spiegel: Overcoming developing country debt crises, 2010

Winkler: Foreign bonds – an autopsy, 1933

Vasquez: The Brady Plan and market-based solutions to debt crises, 1996

Buchheit, Gulati: How to restructure Greek debt, 2010

Buiter, Rahbari, Michels, Giani (Citigroup): The Debt of nations, 1/2011

BCA Research: The European end game, 2/2011

Fitch Ratings: Sovereign rating transition and default study, 3/2011

Moody's: Sovereign default and recovery rates 1983-2007, 3/2008

ICMA: Sovereign bond consultation paper, 11/2010