Kolme askelta – ja euro on mennyttä

Kahden viime viikon kuluessa eurovaltioiden velkakirjamarkkinoille on käynyt selväksi ainakin kolme seikkaa:

1) Kreikan lisäksi ainakin Irlanti ja Portugali kaatuvat melkoisella varmuudella liian suurten velkakuormiensa painosta hätärahoituksen varaan,

2) EU:n, euromaiden, EKP:n tai IMF:n tukitoimet riittävät ainoastaan lykkäämään ylivelkaisten valtioiden velkasaneerauksia, mutta EU:n vakausrahastosta tai muista tukitoimista ei ole estämään saneerauksia, ja

3) Muiden maiden tukirahkeet ja poliittinen tahto riittävät Kreikan lisäksi korkeintaan Irlannin ja Portugalin tukemiseen. Jos niiden perään kaatuu vielä Espanja, peli on saman tien pelattu.

Suunnilleen näin karuksi voi pelkistää rahoitusmarkkinoiden sanoman, joka on parin viime viikon kuluessa kiteytynyt eurovaltioiden velkakirjamarkkinoilla korkojen ja luottoriskijohdannaisten hintanoteerausten äkkijyrkkään kehitykseen.

Pääomamarkkinoiden tapahtumista käy vaivatta selväksi, että meneillään on eurokriisin toinen näytös.

Samaa sanomaa ovat kertoneet lukuisat analyysiraportit, joita suursijoittajia palvelevat analyysiyhtiöt ja velkakirjamarkkinoiden suurpankit ovat viime päivinä julkaisseet.

Pääoma pakenee
reunavaltioista

Eurokriisin ensimmäisen näytöksen valokeilassa oli viime keväänä Kreikan valtio hillittömine velkataakkoineen ja paljastus paljastukselta suuremmiksi paisuvine alijäämineen.

Kreikka vältti vararikon, ja eurokriisin ensimmäinen näytös päättyi, kun muut euromaat, EU ja Kansainvälinen valuuttarahasto IMF olivat hätäkokouksissaan kursineet kasaan yhteensä 860 miljardin euron tukilupaukset, ja lisäksi euroalueen keskuspankki EKP oli aloittanut kriisimaiden velkakirjojen tukiostot.

Pari viikkoa sitten eurokriisin väliaika päättyi, ja toinen näytös alkoi juuri siitä tartuntavaarasta, jota Kreikan tukemisella ja keväisillä tukilupauksilla oli tarkoitus torjua.

Nyt pääoma pakenee Kreikan jälkeen seuraavaksi surkeimmista eurovaltioista, Irlannista ja Portugalista. Päättyneellä viikolla pääomapako alkoi saada samanlaisia pakokauhun piirteitä, jollaisia keväällä näkyi Kreikan velkakirjamarkkinoilla.

Historiallisen mittavista tukilupauksista, EKP:n tukiostoista ja talouspäättäjien vakuutteluista huolimatta yhä useampi korkosijoittaja, pankki ja muu rahoittaja on saanut ylivelkaisista eurovaltioista tarpeekseen.

Irlannin, Portugalin ja jossakin määrin myös Espanjan ja Italian velkakirjojen myyntipaine on markkinoilla ollut niin raskasta, että korot ovat paikoin ponkaisseet korkeammalle kuin viime kevään paniikkiviikkoina.

Saksan vaatimukset
laukaisivat kriisin

Suurimpien EU-maiden talouspäättäjät hätäilivät perjantaina kesken G20-huippukokouksen kokoon julkilausuman, jolla he yrittivät rauhoittaa eurovaltioiden velkakirjamarkkinoita. Yritys onnistui – ainakin hetkeksi.

Saksan, Ranskan, Italian, Espanjan ja Britannian talousministerit ilmoittivat yhteen ääneen, että minkään eurovaltion tämänhetkisiä rahoittajia tai nyt liikkeessä olevien velkakirjojen tuleviakaan haltijoita ei vaadita tilille mahdollisissa velkajärjestelyissä.

Julkilausuma oli Saksan talousministerin Wolfgang Schaüblen ja liittokansleri Angela Merkelin aiempien lausuntojen paikkailua. Saksan johto alkoi pari viikkoa sitten julkisesti vaatia yksityisiä rahoittajia tilille mahdollisissa eurovaltioiden velkajärjestelyissä.

Käytännössä juuri Saksan äänekkäät vaatimukset muuttuivat velkakirjamarkkinoilla ilmiselviksi uhkauksiksi – ja säikäyttivät pankkeja ja korkosijoittajia myymään entistä riskipitoisempina pitämiään velkakirjoja.

Kriisimaiden rahoitus
ei näillä koroilla onnistu

Suurten EU-maiden hätäinen julkilausuma saattoi rauhoittaa velkakirjamarkkinoita jonkin verran, mutta se ei muuttanut mustaa valkoiseksi.

Julkilausumasta huolimatta Irlannin ja Portugalin valtiot ovat Kreikan tavoin tukalassa pinteessä.

Kriisikolmikolla on liikaa velkaa, niiden talous on yhä selvemmin uudessa taantumassa tai suoranaisessa lamassa, niiden työttömyys on hillitön ja lisäksi kasvussa. Kaiken lisäksi niillä ei ole minkäänlaisia mahdollisuuksia selvitä rahoitustarpeistaan nykyisillä markkinakoroilla.

Ei siis ihme, että suurin osa itsenäisiä sijoituspäätöksiä tekevistä sijoittajista ja rahoittajista on myynyt näiden valtioiden velkakirjoja mieluummin kuin sijoittanut niihin lisää rahaa.

Klikkaa graafi suuremmaksi

Kreikan valtion kymmenvuotinen markkinakorko on viime päivinä heilahdellut 11 prosentin yläpuolella. Irlannin vastaava korko on kahdeksan prosentin tuntumassa ja Portugalin kuuden ja seitsemän prosentin välimaastossa.

Eurovaltioiden kiintopiste, Saksa, saa markkinoilta kymmenen vuoden lainarahaa alle 2,5 prosentin korolla. Suomenkin kymmenvuotinen markkinakorko on alle kolme prosenttia.

Luottohäiriöiden
riskit kohonnut korkeuksiin

Velkaisimpien eurovaltioiden velkasaneeraukset tai muut luotto-onnettomuudet ovat markkinoiden mielestä nyt jopa vielä todennäköisempiä kuin kevään kriisiviikkoina.

Tämä ilmenee korkeiden korkonoteerausten lisäksi luottoriskijohdannaisten hinnoittelusta. Näiden niin sanottujen cds-sopimusten (credit default swap) hinnat kertovat, mitä mieltä kaupankäyntiin osallistuvat pankit ja sijoittajat ovat sopimusten kohteena olevien velkakirjojen luottoriskistä.

Cds-sopimusten avulla esimerkiksi ylivelkaisen eurovaltion rahoittaja voi suojautua kyseisen valtion velkakirjoihin liittyvältä luottoriskiltä. Mitä suuremmaksi osapuolet arvioivat tuon luottoriskin, sitä kalliimpi sopimus.

Viime viikkoina Kreikan lisäksi Irlannin ja Portugalin valtioiden luottoriskeihin liittyvät cds-sopimukset ovat kallistuneet jyrkästi.

Uutistoimisto Bloomberg ja luottoanalyysejä ja -indeksejä tuottava Markit-yhtiö ovat laskeneet cds-sopimusten hinnoista eurovaltioiden luottohäiriöiden todennäköisyyksiä.

Luottohäiriön todennäköisyys on Kreikan lainoissa 53, Irlannin lainoissa 40 ja Portugalin lainoissa 34 prosenttia. Laskelmat perustuvat 60-prosenttiseen tappio-olettamaan ja häiriön toteutumiseen kolmen vuoden kuluessa.

Seuraavaksi suurin luottoriski koskee Espanjaa, jonka luottohäiriön todennäköisyys on samoilla oletuksilla 22 prosenttia. Italiankin valtio saa lukeman 16 prosenttia.

Luottohäiriölaskelmien turvallisin eurovaltio ei yllättäen ole Saksa, vaan Suomi, jonka luottohäiriön todennäköisyys kolmen lähivuoden kuluessa on kaksi prosenttia. Saksalta markkinat odottavat häiriötä 3,5 prosentin todennäköisyydellä.

Eurovaltiot riippuvaisia
markkinarahoituksesta

Velkakirjamarkkinoiden ja luottojohdannaisten kriisitunnelma on äärimmäisen vakava merkki eurovaltioiden nopeasti heikkenevistä rahoitusnäkymistä.

Kyse on omienkin määritelmiensä mukaan railakkaasti ylivelkaisista valtioista, joiden jokapäiväinen toiminta on täysin riippuvaista rahoitusmarkkinoiden luottamuksesta.

Ilman korkosijoittajien ja pankkien halukkuutta pitää velkarahan katkeamaton virta vuolaana julkisen talouden elintoiminnot pysähtyvät useimmissa euromaissa viimeistään muutaman kuukauden kuluessa.

Keväällä Kreikan valtion kassakriisi oli enää muutaman päivän päässä, kun euromaat, EU ja IMF päästivät sen pälkähästä.

Nyt Irlannin valtio on tulilinjalla, vaikka se sanoo kattaneensa jo valmiiksi rahoitustarpeensa ensi keväälle asti. Markkinoihin tämä ei ole tehnyt vaikutusta, sillä Irlannin pelätään milloin tahansa joutuvan hakemaan lisää rahoitusta kyetäkseen pitämään suhteettoman suuret kriisipankkinsa pystyssä.

Portugalia markkinat hylkivät silkan velkamäärän ja toivottoman alijäämän takia.

Vakausrahasto yhä
vailla asiakkaita

Euromaat ovat luvanneet Kreikalle tukiluottoja vuoden 2013 loppuun asti, ja yhtä kauan on voimassa muiden euromaiden rahoituskriisien varalle keväällä perustettu EU:n vakausrahasto EFSF (European Financial Stability Facility).

Vakausrahaston on tarkoitus tarvittaessa hakea markkinoilta luottoa ja välittää se edelleen pulassa olevan eurovaltion tueksi. Tällainen menettely voi tulla kyseeseen, jos jokin eurovaltio menettää pääsyn rahoitusmarkkinoille.

Käytännössä Irlannin ja Portugalin voinee jo päätellä menettäneen pääsyn rahoitusmarkkinoille – ainakaan mitenkään tolkullisella hinnalla. Kummankin markkinakorot ovat jo roimasti yli niiden maksukyvyn ja selvästi yli EFSF:n tukiluotoiltaan vaatiman 5–6 prosentin.

Tukihakemuksen lykkäämistä voi selittää se, että toisin kuin Kreikkaa keväällä, Irlantia tai Portugalia ei nyt uhkaa välitön kassakriisi. Ennemmin niitä painaa pitkäaikainen vakavaraisuuskriisi, johon vakausrahastolla ei ole lääkkeitä.

Saksa haluaa keinot
velkasaneerauksiin

EU ryhtyi viime kuussa valmistelemaan Saksan vaatimaa ja Ranskan kannattamaa pysyvää kriisimekanismia jatkamaan määräaikaisen EFSF-vakausrahaston työtä. Uuden kriisimekanismin keskeisiin piirteisiin kuuluisi jatkuvuuden lisäksi mahdollisuus toteuttaa valtioiden velkasaneerauksia.

EFSF on perustettu pelkästään välittämään rahoitusvaikeuksien vaivaamille eurovaltioille tilapäistä rahoitusapua, mutta sillä ei ole minkäänlaisia valtuuksia tai keinoja kriisivaltioiden velkasaneerauksiin.

Uuden kriisijärjestelmän valmistelut ovat nopeasti siirtäneet markkinoiden huomion parin lähivuoden huolista muutaman vuoden päähän. Tästä johtuvat uudestaan korkoihin ja luottojohdannaisten hintoihin kohonneet luottoriskit.

Ennen vuotta 2014 juuri kukaan ei markkinoilla pelkää eurovaltioiden luottohäiriöitä. Tätä pelkoa ESFS hillitsee pelkällä olemassaolollaan. Tosin tämäkin huolettomuus väistyy hetkessä, jos vakausrahasto saa asiakkaikseen muita kuin Irlannin ja Portugalin.

Seuraava potilas olisi nimittäin tämänhetkisten markkina-arvioiden perusteella Espanja, joka olisi vakausrahastolle ja muille tähänastisille tukilupauksille yksinkertaisesti liian suuri pelastettavaksi.

Tukirahkeita riittää
vain pienille valtioille

Euroopan suurimpiin pankkeihin kuuluva brittipankki HSBC arvioi tuoreessa euroraportissaan, että EFSF pystyy tarvittaessa turvaamaan Irlannin ja Portugalin rahoitustarpeet vuoden 2013 loppuun.

Espanja sitä vastoin olisi pankin laskelmien mukaan EFSF:n rahkeille liikaa. Espanjan tukihakemus ajaisi vakausrahaston umpikujaan, kun samaan aikaan iso maa jäisi pois rahaston takaajien joukosta ja siirtyisi tukiluukulle.

HSBC:n mukaan Irlannin ja Portugalin vuosien 2011–2013 rahoitustarpeet ovat yhteensä noin 120 miljardia euroa. Espanjalla on samaan aikaan yksin vastaavia tarpeita 350 miljardia euroa.

EFSN:llä on euromaiden lupaukset 440 miljardin euron takauksista, mutta 120-prosenttisen takausasteen takia luotonantovaraa vain vajaat 370 miljardia euroa. EU on lisäksi luvannut vastaavia hätäluottoja tarvittaessa 60 miljardia euroa. Kreikalle luvatut 110 miljardia euroa ovat asia erikseen, ja IMF:n "lupaamat" 250 miljardia euroa pelkkä mahdollisen aikeen ilmaus.

Tukirahaa riittää Irlannin ja Portugalin tarpeisiin, mutta ei enää Espanjalle.

HSBC arvelee rahoitusmarkkinoiden toimijoiden olevan hyvin perillä vakausrahaston voimavaroista – ja niiden rajoista. Lisäksi markkinat ovat pankin mukaan panneet tarkoin merkille EU:n kaavaileman uuden kriisimekanismin ja ennen kaikkea siihen liittyvän mahdollisuuden velkasaneerauksiin.

Pankin mukaan yksityisten rahoittajien on syytä huolellisesti puntaroida eurovaltioihin liittyviä luottoriskejä – ja varautua tuntuviin tappioihin.

Joko rahaliitto
vetelee viimeisiään?

Suursijoittajia kautta maailman neuvova analyysiyhtiö GaveKal Research menee arviossaan pidemmälle kuin HSBC-pankki. Yhtiön perustajiin kuuluva Charles Gave suosittelee yhtiön asiakkaille varautumista rahaliiton ja euron mullistuksiin.

Hänen mukaansa rahaliiton pysyminen nykyisessä kokoonpanossaan on tätä menoa koetuksella. Gave kirjoittaa, että yksikin uusi pelastettava euromaa voi laukaista kohtalokkaan ketjureaktion yhä suurempien jäsenmaiden kriisiin.

Siitä hän on samaa mieltä kuin HSBC:n korkostrategit, että jo Espanja olisi liian suuri maa pelastettavaksi. Niinpä viimeistään Espanjan kaatuminen tukien varaan voisi tietää jopa nykyisen rahaliiton ja samalla nykymuotoisen euron loppua.