Markkinat yhä varmempia: Kreikka kaatuu

Yhdenkään nykyaikaisen kehittyneen valtion vararikko tai muu velkojensa laiminlyönti ei ole tarpeen, toivottavaa saati todennäköistä. Niinpä valtioiden vararikkoja ei ole odotettavissa, ei edes Kreikassa.

Näin päättelevät Kansainvälisen valuuttarahaston IMF:n tutkijat tuoreessa tutkimuksessaan Default in today’s advanced economies: unnecessary, undesirable and unlikely. Tutkimus päätyy täsmälleen päinvastaisiin johtopäätöksiin kuin korkomarkkinat.

Tutkimuksesta löytyy varoituksen sanoja valtioiden liiallisesta velkaantumisesta. Valtaosin IMF:n tutkijoiden johtopäätökset ovat silti niin toiveikkaita, että rahoitusmarkkinoilla ne ovat tuoreeltaan herättäneet laajaa ja ennen kaikkea epäuskoista hämmästelyä.

Markkinoiden epäluulo IMF:n tutkimuksia ja toiveikkaita johtopäätöksiä kohtaan on näkynyt niin suursijoittajia palvelevien analyysiyhtiöiden kuin suurpankkienkin julkaisemissa markkinakatsauksissa ja analyysiraporteissa.

Vielä selvemmin markkinoiden kanta näkyy korkomarkkinoiden noteerauksista ja niihin perustuvista luottoriskilaskelmista.

Luottohäiriöitä
odotettavissa

Korkomarkkinoiden perusteella Kreikan valtion vararikko tai muu luottohäiriö on nyt suunnilleen yhtä todennäköinen tai jopa todennäköisempi onnettomuus kuin eurokriisin kuumimpina hetkinä viime keväänä.

Markkinoiden lohduton käsitys Kreikan velanhoitokyvystä ilmenee Kreikan valtion velkakirjojen ja niihin perustuvien luottoriskijohdannaisten hinnoittelusta.

Markkinanoteerausten perusteella Kreikan valtio selviää velkojensa hoidosta edes 50 prosentin todennäköisyydellä niin kauan kuin muiden euromaiden, EU:n ja IMF:n lupaamat tukiluotot ovat Kreikan tukena.

Riski Kreikan luottohäiriöstä lähimmän vuoden kuluessa on markkinahinnoittelun perusteella nyt selvästi pienempi kuin se oli viime kevään kiihkeimmän rahoituskriisin huipentuessa. Kahden lähivuoden riski on sekin yhä niukasti pienempi kuin kevään kriisihuipussa.

Kreikalle annettujen tukilupausten umpeutuminen kolmen vuoden kuluttua nostaa kuitenkin jyrkästi Kreikan luottohäiriön todennäköisyyttä sitä suuremmaksi mitä kauemmas tulevaisuuteen luottoriskejä arvioidaan.

Kolmea vuotta pidempien velkakirjojen ja luottojohdannaisten hinnat kertovat luottamuksen heikkenemisestä kevään kriisitunnelmia heikommaksi.

Elokuun lopun noteerausten perusteella ja 35 prosentin tappio-olettamalla Kreikan luottohäiriön todennäköisyys on viittä vuotta pidemmän ajan kuluessa 80–90 prosenttia. Huhtikuun lopun kriisimarkkinoilla vastaava todennäköisyys oli 70–80 prosenttia.

Mittavien tukitoimien
vaikutus ohimenevä

Markkinat näyttävät kesän mittaan menettäneen uskonsa EU:n, IMF:n ja EU:n mittavien tukitoimien kestäviin vaikutuksiin. Ainakaan markkinat eivät näytä uskovan miljarditukien riittävän Kreikan maksukyvyn palauttamiseen.

Euromaat ja IMF yrittivät viime keväänä ensin rauhoittaa Kreikan rahoituskriisiä lupaamalla helleenivaltiolle jopa 110 miljardin euron tukiluotot.

Tämä ei riittänyt rauhoittamaan markkinoita, vaan päinvastoin kriisi paisui ja uhkasi pysäyttää muidenkin velkaisimpien eurovaltioiden rahoitushuollon. Huhtikuun lopussa Kreikan kriisi oli jo laajentunut euron vakautta uhkaavaksi pääomapaoksi.

EU, euromaat, IMF yrittivät rauhoittaa markkinoita lupaamalla yhteensä jopa 750 miljardin euron rahoituksen ja takaukset varta vasten perustettavalle vakausrahastolle, joka voisi nopeasti antaa tarvittavaa tukea rahoituskriisin uhkaamalle EU-maalle.

Pian uusien tukilupausten jälkeen EKP käynnisti kymmenien miljardien eurojen tukiostot velkaisimpien eurovaltioiden velkakirjamarkkinoilla. Yhteensä Kreikalle luvatuista tukiluotoista, EU:n vakausrahastolle luvatuista pääomista ja takauksista sekä EKP:n tukiostoista kertyy tukiaisille mittaa lähemmäs tuhat miljardia euroa.

Valtioiden velkakriisit
eurooppalaista perua

Markkinoiden epäluulo Kreikan ja muiden eteläisimpien euromaiden velanhoitokykyyn ja -haluun saa vankkaa vahvistusta julkisen talouden vuosituhantisesta historiasta.

Tuo kassa- ja luottokriisien historia ei anna julkisen talouden velanhoidosta likikään yhtä rohkaisevaa kuvaa kuin IMF:n tutkimus.

Sattumoisin juuri Etelä-Euroopassa on sivistyksen ja demokratian lisäksi keksitty lukuisia eri tapoja julkisen talouden sekasortoon samoin kuin julkisten velkavastuiden laiminlyöntiin.

Ilmeisesti ihmiskunnan historian ensimmäinen valtion luottohäiriö iski velkojien näpeille Kreikassa. Sveitsiläispankki Credit Suissen mukaan ensimmäinen kaupunkivaltion velkakupru olisi kirjattu Kreikassa yli 300 vuotta ennen ajanlaskun alkua.

Rahoituskriisien historiaa kattavasti tutkineet talousprofessorit Kenneth Rogoff ja Carmen Reinhart kertovat kirjassaan This time is different (Tällä kerralla kaikki on toisin), että Kreikan valtio on ollut jonkinlaisessa velkasaneerauksessa noin puolet vuonna 1822 alkaneen itsenäisyytensä ajasta.

Saman kirjan mukaan Espanjan valtio on laiminlyönyt velkojaan 1800-luvun alusta lähtien 13 kertaa. Portugali on tehnyt saman viidesti.

Rooman kassakriisistä
ensimmäinen inflaatio

Kolmannen vuosisadan Rooma puolestaan turvautui ilmeisesti ensimmäisenä valtiona inflaatioon suorasukaista luottotappiota ovelampana keinona päästä valtion liian suuriksi kasvaneista veloista.

Ensimmäisestä valtion määrätietoisesti käynnistämästä inflaatiosta kertoo taloushistorioitsija Peter Bernholz inflaatiota eri rahajärjestelmien ilmiönä kattavasti käsittelevässä kirjassaan Monetary regimes and inflation (Rahajärjestelmät ja inflaatio).

Bernholzin mukaan Rooma alkoi takoa entistä enemmän rahaa hopearahansa hopeapitoisuutta vähentämällä selvitäkseen julkisen talouden ylivoimaisista alijäämistä – ennen kaikkea kalliin armeijansa kustannuksista.

Vajaassa sadassa vuodessa Rooman rahan hopeapitoisuus romahti 75 prosentista 0,02 prosenttiin.

Käytännössä Rooman talous- ja rahapoliittinen poppakonsti merkitsi sen kotimaisille velkojille mittavia menetyksiä, jotka eivät näkyneet suoranaisina luottotappioina vaan rahan arvon voimakkaana heikkenemisenä.

Samalla keinolla moni nykyinen eurovaltio on kautta vuosisatojen keplotellut eroon julkisen talouden ahdingoista. Esimerkiksi Ranskan kuninkaat olivat hanakoita kattamaan sotavelkojaan ja kalliin hovinsa kuluja inflaation avulla.

Inflaatio ei vielä
pelota markkinoita

Korkomarkkinat eivät parhaillaan hinnoittele juurikaan inflaation mahdolliseen kiihtymiseen liittyviä riskejä. Päinvastoin etenkin luotettavimpina pidettyjen valtioiden markkinakorot ilmentävät ennemmin hyvin matalaa inflaatiota tai jopa lievää deflaatiota kuin inflaation kiihtymistä.

Velkaisimpien eurovaltioiden, kuten Kreikan, Irlannin, Portugalin ja Espanjan, velkakirjamarkkinoita leimaa perinteisen luottotappion riski. Euromaina niillä ei ole itsenäistä raha- tai valuuttapolitiikkaa, joten korkomarkkinoiden huolet keskittyvät varsinaisiin luottohäiriöihin.

Niin kauan kuin esimerkiksi Kreikka on euromaa ja euroalueen talous- ja rahaliiton EMU:n jäsen, se ei voi pyrkiä veloistaan eroon omaa rahaansa heikentämällä. Ainoa kepulikeino on velkojen uudelleenjärjestely tai laiminlyönti.

Toisin kuin IMF:n tutkimus esittää, Kreikan tai muidenkaan ylivelkaisten eurovaltioiden velkasaneeraus ei välttämättä merkitsisi näille pitkäaikaista maineen menetystä saati sulkisi niiden pääsyä rahoitusmarkkinoille lopullisesti.

Rogoffin ja Reinhartin tutkimusten perusteella valtaosa 1800-luvun alun jälkeen luottohäiriön tai velkasaneerauksen kokeneista valtioista on verrattain nopeasti saneerauksen jälkeen päässyt takaisin rahoitusmarkkinoille jatkamaan velkaantumistaan.

Juuri tästä syystä moni rahoitusmarkkinoilla pelkää, ettei Kreikalla tälläkään kerralla ole kovin vahvoja esteitä käynnistää sopivan tilaisuuden tullen velkojensa uudelleenjärjestely.

Markkinaodotusten mukaan näin todennäköisesti käy viimeistään, kun Kreikalle luvatut tukiohjelmat parin vuoden kuluttua päättyvät.
.