Paroni von Münchhausenin vakausrahasto

Euromaat ovat tällä viikolla vahvistaneet noin kuukausi sitten sopimansa euroalueen vakausrahaston käynnistämisen. Vielä rahastoa ei ole olemassa, mutta sen startti on tosiasia.

Joko nyt kaikki rahoitusmarkkinoiden hätähousut voivat siis huokaista helpotuksesta? Onko eurokriisi ohi, ja kaikki euromaassa hyvin?

Ei ole.

Viimeksi torstaina euroalueen keskuspankin EKP:n pääjohtaja Jean-Claude Trichet arveli, että euroalueen rahamarkkinat "eivät toimi täydellisellä tavalla". EKP jatkaa rahamarkkinoiden ja eurovaltioiden velkakirjamarkkinoiden tukemista ties miten pitkään.

Eurokriisi ei siis todellakaan ole ohi, eikä kaikki euromaassa ole hyvin.

Vakausrahasto voi pelkällä olemassaolollaan toki lievittää velkaisimpiin euromaihin liittyvää epäluuloa. Mutta mahdollista on myös, että rahastosta koituvat vastuut vievät luottamuksen myös vähemmän velkaisilta euromailta.

Apurahaa käytössä
tuhat miljardia euroa

Euroalueen vakausrahastolle (European Financial Stability Facility EFSF) on luvassa pääomaa ja lainatakauksia yhteensä 440 miljardia euroa, joiden avulla rahaston on tarkoitus torjua eurovaltioiden mahdollisia kassakriisejä.

EU:lta on luvassa samaan tarkoitukseen 60 miljardia ja IMF:ltä 250 miljardia euroa. Enimmillään euroalueen vakausrahastolla tai sen rinnalla on siis käytettävissä 750 miljardia euroa kriisintorjuntarahaa.

Kun päälle lasketaan vielä Kreikalle jo aiemmin luvatut 110 miljardia ja EKP:n eurovaltioiden velkakirjojen ostoihin mahdollisesti varaamat varat, kipuaa kriisikassa pyöreästi tuhanteen miljardiin euroon.

Euromaiden lupaamia tukirahoja ja takauksia maat jakavat EKP:n omistusosuuksiensa suhteessa, ja samat maat ovat myös IMF:n suuria rahoittajia.

Suomen osuus vakausrahaston, EU:n, IMF:n ja Kreikka-lainojen kokonaissummasta on yli kymmenen miljardia euroa.

Vielä ei ole tiedossa, kuinka paljon rahaa Suomi ja muut euromaat lopulta sitovat tämän kriisin torjuntaan – tai se, kuinka suuri osa rahoista jää sille tielleen.

Rahaston vakauttava
vaikutus kesti viikon

Kriisirahastoa koonneet EU:n ja euromaiden talouspäättäjät ovat viimeksi tällä viikolla vakausrahaston vahvistettuaan kiitelleet luomustaan euroalueen kertakaikkiseksi vakauttajaksi.

Rahoitusmarkkinat ovat huikeista tukilupauksista huolimatta eri mieltä.

Viime viikkojen levottomuudet korko- ja valuuttamarkkinoilla kertovat kiistatta, että rahoitusmarkkinat rohkenevat epäillä vakausrahaston ja muiden apurahalupausten vakauttavaa vaikutusta.

Eurovaltioiden velkakirjojen ja niiden luottoriskeihin perustuvien luottojohdannaisten markkinoilla ennätysmäisten tukilupausten vakauttava vaikutus oli suopeasti tulkiten noin viikko.

Ilman EKP:n käynnistämiä velkakirjaostoja tukilupausten puoliintumisaika olisi todennäköisesti ollut vielä lyhyempi.

Korot ovat edelleen
epäilyttävän korkealla

Vasta kuukausi sitten sovittu ja vasta alle viikko sitten käynnistetty vakausrahasto on kaikilla mahdollisilla arviointiperusteilla kiistatta verraten tuore tapaus.

Silti markkinat näyttävät jo tyystin unohtaneen koko rahaston. EU-neuvoston puheenjohtaja Herman van Rompuy on jo ehtinyt jopa luvata rahatolle lisää rahaa, elleivät luvatut rahkeet riitä.

Parin viime viikon kuluessa eivät ole uudestaan karanneet napakkaan nousuun ainoastaan velkaisimpien eurovaltioiden Kreikan, Portugalin ja Irlannin markkinakorot. Nousussa ovat olleet myös Espanjan, Italian ja viimeksi jopa Ranskan korot.

Kreikkaa, Portugalia, Irlantia ja Saksaa lukuunottamatta kaikkien muiden eurovaltioiden markkinakorot ovat nyt korkeammat kuin toukokuun alussa juuri ennen europäättäjien kriisikokousta. Ainoastaan Saksan korot ovat laskeneet.

Useimpien eurovaltioiden korkoero suhteessa Saksaan on revennyt suurimmilleen sitten finanssikiisin alkamisen, ja paikoin jopa suurimmilleen sitten rahaliiton perustamisen ja euron käyttöönoton.

Viikon mittaan moni eurovaltio sai markkinoilta lisää lainaa vain tuntuvasti aiempaa korkeammalla korolla. Velkakirjamarkkinoiden kokonaiskuva on yhä selkeästi vakausrahastoa ja muita pelastustoimia epäilevä.

Luottamus yhä
heiveröistä

Jos markkinat uskoisivat vakausrahastoon tai muihin rahaliiton turvaksi käynnistettyihin hätätoimiin, olisi eurovaltioiden markkinakorkojen ainakin periaatteessa pitänyt tasaantua.

Sen sijaan markkinanoteerauksiin on parin viime viikon kuluessa ilmaantunut uusiakin, entistä vakavampia vaaran merkkejä.

Kreikan lisäksi myös Portugalin ja Irlannin luottojohdannaisten hintakäyrät ovat kääntyneet jyrkästi laskevaksi. Myös Espanjan ja Italian lyhytaikaiset cds-sopimukset maksavat pitkäaikaisia enemmän, joskin näiden nurinkurinen hintaero on vasta lievä.

Cds-luottojohdannaisten (credit default swap) laskeva hintakäyrä kertoo, että luotto-onnettomuuden todennäköisyys on luottoriskejä veikkaavien mielestä suurempi vaikkapa kahden lähivuoden kuluessa kuin kauempana tulevaisuudessa.

Velkaisimpien eurovaltioiden maksuhäiriöt ovat luottojohdannaisten hintojen perusteella todennäköisimmillään juuri niiden kolmen lähivuoden kuluessa, joita vakauttamaan euromaat ovat vakausrahastonsa perustaneet.

Rahasto lykkää
totuuden hetkeä

Mistä siis kiikastaa – eikö muka 750 miljardia tai jopa tuhat miljardia euroa riitä yhden fiskaalikriisin ratkomiseen?

Kaikkein karkeimman pelkistyksen mukaan markkinat ovat menettäneet uskonsa euroalueen ja EU:n kykyyn selvitä tästä kriisistä ilman vakavia vaurioita, kuten velkaisimpien jäsenvaltioiden velkasaneerauksia tai jopa rahaliiton hajoamista.

Eurovaltioiden velkataakka ja julkisen talouden alijäämät ovat kaikesta päätellen jo niin suuria, etteivät markkinat usko niiden ratkeavan edes tuhannen miljardin määräaikaisilla kriisirahastoilla ja -luotoilla.

Tämän tulkinnan mukaan vakausrahasto ja muut toistaiseksi käynnistetyt turvajärjestelyt ainoastaan lykkäävät totuuden hetkeä mutta eivät estä sitä.

Säästökuurit voivat
pahentaa velkaisuutta

Vakausrahasto ja muut määräaikaiset kriisirahat näyttävät torjuvan valtioiden akuuttia likviditeettikriisiä, vaikka moni katsoo ylivelkaisten eurovaltioiden itse asiassa kärsivän kroonisesta vakavaraisuuskriisistä.

Toki epäily vakavaraisuuden pettämisestä muuttuu hyvin nopeasti myös likviditeettikriisiksi, mutta pelkkä likviditeetin varmistaminen ei korjaa vakavaraisuuden puutteita.

Vaikka luvatut apurahat riittäisivät velkaisimpien euromaiden kolmen vuoden rahoitustarpeisiin, on kriisivaltioilla hätäavun jälkeen niskassaan todennäköisesti nykyistäkin raskaammin velkaa.

Velkojen kasvun aiheuttavat jo kriisiluotot sinänsä ja niiden ehtoina kesken laman vaaditut ankarat julkisen talouden vyönkiristykset. Velkamaille määrätyt julkisen talouden säästöt uhkaavat leikata enemmän taloutta kuin velkoja, jolloin velkaisuuden suhdeluvut jopa pahenevat.

Ylivelkaiset valtiot
itseään tukemassa

Huoli säästökuurien taantumaa pitkittävästä ja pahentavasta vaikutuksesta on heijastanut huolen velkaisimmista valtioista koko euroalueen pankkijärjestelmään.

Pankit pelkäävät toistensa valtioriskejä ja taantuman pitkittyessä myös yksityisistä luotoista kertyviä tappioita. Harva enää uskoo, että vakausrahasto riittää tätäkään torjumaan. Päin vastoin juuri tukitoimien tiukat ehdot ovat omiaan kasvattamaan luottotappioiden riskiä.

Itse vakausrahastoa puntaroiviin arvioihin on ilmaantunut sitä epäilevämpää sävyä mitä enemmän rahastosta ja sen rakenteesta on tihkunut tietoja. Euroalueen vakausrahastolla on vakava uskottavuusongelma.

Rahaston perustavat, pääomittavat ja sen rahoituksen takaavat samat ylivelkaiset eurovaltiot, joita rahaston on tarkoitus tiukan paikan tullen pelastaa pinteestä.

Rahasto tuskin kestää
suurten maiden tukemista

Suurista euromaista vain Saksan tuskin pelätään joutuvan rahaston pakeille, ja pienemmistä maista harva uskoo Hollannin tai Suomen tarvitsevan hätäapua.

Kaikki muut euromaat ovat jo Ranskaa myöten ainakin lievän epäilyksen alaisia. Espanjan ja Italian markkinanoteeraukset kertovat, että niiden avunpyynnöt eivät olisi kummoinen yllätys.

Vakausrahaston rahat ja lainavaltuudet käyvät vähiin viimeistään Espanjan ja Italian jälkeen, jos nämä joutuvat siirtymään maksajien joukosta tuettavien puolelle.

Espanjalla ja Italialla on yhteensä noin 2 500 miljardia euroa velkaa, suunnilleen kolmasosa kaikkien eurovaltioiden yhteenlasketusta 7 500 miljardin euron velasta.

Jos yksikin suurimmista euromaista putoaa pois maksajien joukosta ja siirtyy tuettavian puolelle, voi koko vakausrahasto nopeasti menettää maksajamaissa jo alun alkaenkin heikkoa suosiotaan.

Hyvä luokitus ei muuta
roskalainoja priimaksi

Vakausrahaston uskottavuutta tuskin auttaisi, vaikka se saisi eurojohtajien edellyttämän parhaan mahdollisen AAA-luottoluokituksen.

Tämä tavoite on yhdessä rahaston luuppia muistuttavan rakenteen kanssa innostanut epäilijöitä jopa vertaamaan vakausrahastoa subprime-asuntolainoista koottuihin cdo-luottoarvopapereihin.

Sopivassa suhteessa paketoidut asuntomarkkinoiden roskalainat muka muuttuivat suopeiden luottoluokitusten mukaisiksi valioluotoiksi. Jokainen finanssikriisiä alusta asti seurannu tietää, ettei hyvä luottoluokitus oikeasti muuta roskalainoja priimaksi.

Eurovaltioiden liikkeessä olevien velkakirjojen määrien ja eri valtioiden luottoluokitusten perusteella vakausrahaston luokituksen pitäisi ennemmin olla AA tai ehkä vain A, jotta se ilmentäisi markkinoiden mielikuvaa todellisesta luottoriskistä.

Euroalueen vakausrahastossa on tuttuja piirteitä myös maailmankirjallisuuden ehkä armottomimman valehtelijan, saksalaisen paroni von Münchhausenin tarinasta, jonka mukaan hän nosti itse itsensä suon silmästä takaisin kovalle maan kamaralle.

Eurovaltioiden luottokelpoisuus näyttää liian hyvältä
Eurovaltioiden velkaisuuden tunnuslukuja ja luottokelpoisuutta kuvaavia luokituksia. Vallitseva luottoluokitus S&P:n mukaan. Riskin mukainen luokitus johdettu koroista ja luottohjohdannaisten hinnoista.
Valtio	Valtion velka, mrd eur	Alijäämä /bkt, %	Valtion velka/bkt, %	Vallitseva luottoluokitus	Riskin mukainen luottoluokitus
Kreikka	311	-13,6	113	BB+	B-
Portugali	126	-9,4	75	A-	BB-
Irlanti	89	-14,3	64	AA	BB
Espanja	539	-11,2	50	AA	BB
Italia	1 510	-5,3	115	A+	BB
Belgia	309	-6,0	99	AA+	A+
Itävalta	207	-3,4	67	AAA	AA
Ranska	1 281	-7,5	80	AAA	AA
Hollanti	321	-5,3	62	AAA	AA+
Saksa	1 639	-3,3	77	AAA	AAA
Suomi	71	-2,2	41	AAA	AAA
Lähde: Bloomberg, CMA, Taloussanomat

Hyvä ja uskomaton tarina – jota kukaan ei usko.