Euroalue kaikkien aikojen velkaloukussa

Vielä pari viikkoa sitten näytti mahdolliselta, että ylivelkaisten eurovaltioiden rahoituskriisi pysyy euroalueen pienten reunavaltioiden Kreikan, Portugalin ja Irlannin kriisinä.

Ei näytä enää. Tilanne euromaiden rahoitusmarkkinoilla on parin viime viikon kuluessa muuttunut nopeasti ja etupäässä huolestuttavaan suuntaan.

Markkinoilla kukaan ei näytä piittaavan pätkääkään eurojohtajien vasta tällä viikolla vahvistamasta satojen miljardien eurojen kriisirahastosta. Korot nousevat ja tunnelma kiristyy kuin koko kriisirahasto olisi turha vaiva.

Ensin rahoitusmarkkinoiden epäluulo tarttui pienimmistä euromaista Espanjaan, mutta nyt tartunta näyttää levinneen yhtä lukuun ottamatta kaikkiin muihinkin euromaihin Ranskaa myöten.

Ainoastaan Saksan valtion markkinakorot ovat pysyneet levollisina ja jopa laskeneet, kun pääomaa on siirtynyt muiden eurovaltioiden velkakirjoista euroalueen viimeiseen turvasatamaan.

Kasvavasta epäluulosta kertoo valtioiden velkakirjojen ja niihin liittyvien luottojohdannaisten hintakehitys. Euron heikkeneminen kertoo epäluulosta koko eurotaloutta kohtaan.

Euroalueelta nousee nyt palaneen käryä siihen malliin, että ylivelkaiset eurovaltiot ja niitä uhkarohkeasti rahoittaneet pankit ovat jo saattaneet pudota kaikkien aikojen velkaloukkuun.

Europankeilla 1 400
miljardin valtioriskit

Euroalueen omatekoisessa velkasatimessa on kolme keskeistä liikkuvaa osaa, jotka ovat kaikki toinen toisistaan riippuvaisia – ja jotka voivat olla kaikki jo toivottomassa sotkussa keskenään.

Ensimmäinen osa on eurovaltioiden valtaisa velka, toisen osan muodostavat valtioita rahoittavat euroalueen pankit, ja kolmas osa on koko velkahimmeliä koossa ja alituisessa liikkeessä pitävä euroalueen keskuspankki EKP.

Nyt eurovaltioiden velkamäärät ja vastaavasti euroalueen pankkien eurovaltioihin liittyvät luottoriskit ovat paisuneet sellaisiin mittoihin, että rahoitusmarkkinat ovat alkaneet epäillä itse itseään ruokkivan ja koossa pitävän rahoitusrakennelman kestävyyttä.

Eurovaltioilla on markkinaehtoista velkaa yhteensä noin 5 700 miljardia euroa, arvioi brittipankki Barclays Capital tällä viikolla julkaisemassaan Eurooppa-analyysissä.

Noista vastuista on Barclaysin mukaan lähes 1 400 miljardia euroa erityyppistä velkaa euroalueen pankeille ja lähes 1 200 miljardia euroa velkaa muille euroalueen rahoitusalan toimijoille kuten vakuutusyhtiöille ja eläkerahastoille.

Etenkin eurovaltioiden ja europankkien keskinäinen suhde on alkanut herättää epäilyä jo liian pitkälle kehittyneestä riippuvuudesta ja mahdollisesti kertautuvista riskeistä.

Suhde voi vielä joutua koetukselle, sillä eurovaltioiden vanhoista veloista erääntyy tänä vuonna vielä lähemmäs 500 miljardia euroa ja tilalle on jostakin löydettävä uutta velkaa ainakin saman verran.

Ensi kuun kuoletukset ovat hollantilaisen ING-pankin mukaan noin 120 miljardia euroa.

Pankkien keskinäinen
luottamus koetuksella

Ylivelkaisten eurovaltioiden velkakirjojen piti olla samojen maiden pankeille helppo ja houkutteleva sijoituskohde. Olivathan EU ja euroalueen keskuspankki EKP luvanneet, ettei eurovaltioissa ole luottoriskiä.

Pankit saivat euroalueen keskuspankilta EKP:ltä rahoitusta tasan prosentin korolla, ja saattoivat sijoittaa keskuspankilta lainaamansa rahat edelleen eurovaltioiden velkakirjoihin jopa useita prosentteja korkeammalla korolla.

Korkoero merkitsi pankeille mehevää tuottoa, jota ei uhannut oikeastaan kuin karkeasti ottaen kaksi keskeistä riskiä: puoli-ilmaisen keskuspankkirahoituksen hupeneminen tai valtioiden markkinakorkojen äkillinen kohoaminen.

Nyt nuo helpot tuotot ovat ainakin tältä erää ohi, sillä eurovaltioiden korot ovat ampaisseet Ranskaa myöten navakkaan nousuun. Korkojen kohoaminen on merkinnyt valtioiden velkakirjojen markkina-arvojen laskua.

Pankkien epätietoisuus muiden pankkien valtioriskeistä on aiheuttanut kasvavaa kitkaa pankkien välisillä rahamarkkinoilla. Osa euroalueen suuristakin pankeista on viime viikkoina joutunut maksamaan lyhytaikaisesta rahoituksesta selvästi euribor-korkoja korkeampaa hintaa.

Lyhytaikainen markkinaraha näyttää liikkuvan sujuvasti ainoastaan EKP:n kautta, ei suoraan pankkien välillä niin kuin normaalioloissa on tapana. Euroalueen suurpankit toisin sanoen epäilevät, että pankkijärjestelmässä kytee arvaamattomia riskejä.

Ilmeisesti nuo arvaamattomat riskit liittyvät erityisesti eurovaltioiden rahoitukseen. Arvaamattomuutta lisää Espanjan ilmentämä suuri epävarmuus siitä, kuinka paljon pankkien yksityisistä luottoriskeistä vielä kaatuu valtioiden niskoille.

Sadan miljardin arvon-
lasku parissa viikossa

Eurovaltioiden velkakirjojen markkina-arvosta on korkojen kohoamisen takia haihtunut parissa viikossa noin sata miljardia euroa. Arvio perustuu Bloomberg-Effas -valtionlainaindeksien arvonmuutoksiin.

Pankkien osuus parin viime viikon arvonlaskusta on noin 25 miljardia euroa.

Arvostustappioiden riski oli ennestään tuttua kaikkein velkaisimpien eurovaltioiden, kuten Kreikan, Portugalin ja Irlannin, rahoittajille. Mutta parin viime viikon aikana samaa katkeraa kalkkia ovat joutuneet nielemään myös Espanjan, Italian ja jopa Ranskan rahoittajat.

Viime viikolla jyrkkään nousuun ampaisivat myös Itävallan valtion markkinakorot, kun markkinoille levisi uusi huoli Itävallan pankkien suurista Unkari-riskeistä – ja huoli Itävallan valtion suurista pankkiriskeistä.

Belgian velkainen ja poliittisesta sekaannuksesta kärsivä valtio joutui maanantaisessa lainahuutokaupassa korottamaan korkotarjouksiaan tuntuvasti, jotta se sai haluamansa määrän uusia velkakirjoja kaupaksi.

Hollannin ja Suomen valtioiden markkinakorot ovat parin viime viikon aikana nousseet vähiten, mutta nousseet ovat nekin.

Vain Saksan valtion markkinakorot ovat pysyneet aloillaan ja jopa laskeneet, kun pääomaa on vetäytynyt muiden eurovaltioiden velkakirjoista euroalueen viimeiseen turvasatamaan.

Varsinaisia kriisivaltioita, Kreikkaa, Portugalia ja Irlantia lukuun ottamatta kaikkien muiden eurovaltioiden korkoero suhteessa Saksaan on nyt äkisti revennyt suuremmaksi kuin kertaakaan finanssikriisin aikana.

Valtio-riskiä ilman
pääomapuskureita

Pankit ovat rahoittaneet eurovaltioita käytännössä ilman minkäänlaisia tappiopuskureita, sillä eurovaltioiden velkakirjat ovat pankkien vakavaraisuusmääräysten mukaan riskitön sijoituskohde ja pääomavaatimus näin ollen nolla prosenttia.

Kirjaimellisesti olematon oman pääoman vaatimus eurovaltioiden rahoittamisessa on rohkaissut pankkeja rahoittamaan eurovaltioita todellisista luottoriskeistä piittaamatta.

Näin esimerkiksi Kreikan ja muiden kaikkein velkaisimpien eurovaltioiden riskejä vähättelevä pankkien vakavaraisuussääntely on osaltaan saattanut edesauttaa eurovaltioiden velkaantumista.

Pankkien velkakirjaostot ovat pitäneet valtioiden markkinakorkoja matalampina kuin valtioihin liittyvä luottoriski olisi edellyttänyt.

Eurovaltioiden rahoittamista on helpottanut ja pitänyt käynnissä myös se, että eurovaltioiden velkakirjat ovat kelvanneet EKP:n pankeille myöntämän keskuspankkirahoituksen vakuudeksi täydestä arvostaan.

Finanssikriisin ja tämän uudemman fiskaalikriisin kuluessa erityisesti velkaisimpien euromaiden pankkien osuus EKP:n tarjoamasta keskuspankkirahoituksesta on kasvanut painoaan suuremmaksi. Samoin velkaisimpien euromaiden pankkien osuus kotivaltioidensa rahoituksesta on poikkeuksellisen suuri.

Nyttemmin EKP on itsekin ryhtynyt ostamaan kaikkein velkaisimpien eurovaltioiden velkakirjoja. EKP:n taseessa on eurovaltioihin liittyvää suoraa ja epäsuoraa luottoriskiä satojen miljardien eurojen verran.

Pelkästään Kreikka-riskiä EKP:llä on yli sata miljardia euroa. Eurojärjestelmään kuuluva Kreikan keskuspankki on rahoittanut kreikkalaispankkeja yli 84 miljardilla eurolla, joista suuri osa on pankkien kautta kiertänyt Kreikan valtion velkakirjoihin. Suoraan EKP on ostanut helleenivaltion velkakirjoja ainakin 25 miljardilla eurolla.

EKP:llä on pääomaa ja reservejä viimeksi julkaistujen tasetietojen perusteella yhteensä vajaat 80 miljardia euroa. Ei siis edes sen vertaa kuin pelkkää Kreikka-riskiä.

Velkahimmeli putoaa
lopulta EKP:n syliin

Kukaan ei voi ennalta tietää, kuinka kauan euroalueen velkahimmeli pysyy koossa ja liikkeessä. Mutta entistä selvemmältä vaikuttaa, että minkä tahansa osan pettäminen voi hajottaa koko kiikkerän rakennelman.

Tiukan paikan tullen eurovaltiot takaavat pankkien pysymisen pystyssä. Samaa yrittää osaltaan varmistaa EKP varmistamalla pankkien rahoitushuoltoa. Samat pankit ovat takaajiensa eli velkaisten eurovaltioiden tärkeimpiä rahoittajia.

Ilmeisesti juuri pankkien suurten valtioriskien takia EKP on vastentahtoisesti ja aiempien periaatteidensa vastaisesti lähtenyt tukemaan velkaisimpien valtioiden velkakirjojen markkinoita.

EKP:n velkakirjaostot ovat antaneet pankeille ja muille yksityisille rahoittajille mahdollisuuden myydä heikoimpien kriisimaiden velkakirjoja paljon pienemmillä tappioilla kuin olisi ilman EKP:n ylihintaisia ostoja ollut asian laita.

Eurovaltioiden velkakirjoja ostamalla ja kriisivaltioita suosivalla vakuuspolitiikallaan EKP on sotkeutunut samaan velkaseittiin eurovaltioiden ja euroalueen pankkien kanssa. Samaiset velkaiset eurovaltiot ovat myös EKP:n ainoa tuki ja turva, jos keskuspankin vakavaraisuus joutuisi koetukselle.

Jos eurovaltioiden rahoituskriisi kärjistyy toden teolla, ja euroalueen velkahimmeli uhkaa lopullisesti hajota, putoavat palaset viime kädessä EKP:n syliin. Siinä vaiheessa ei jäljellä liene muita poppakonsteja kuin EKP:n painokone.