Näin EKP:stä tulee roskapankki

Euroalueen keskuspankki EKP on nyt käyttänyt noin 40 miljardia euroa ostaakseen sellaisia Kreikan ja muiden ylivelkaisten eurovaltioiden velkakirjoja, joita tavalliset korkosijoittajat eivät suostu kuin myymään.

Eniten rahaa EKP on käyttänyt Kreikan valtion velkakirjojen ostamiseen, saksalaisen Der Spiegel  -lehden mukaan arviolta 25 miljardia euroa.

Omin päin sijoituskohteensa valitsevat korkosijoittajat eivät koske Kreikan velkakirjoihin kepilläkään – eivät siis muuten kuin karistaakseen ne pois salkuistaan.

EKP:n ostot tarjoavat Kreikan ja muiden ongelmavaltioiden vanhoille rahoittajille, kuten muiden euromaiden pankeille ja eläkevakuutuslaitoksille, kipeästi kaivatun mahdollisuuden päästä eroon ilmeisen luottotappioriskin sisältävistä ongelmalainoista.

Velkakirjaostot siirtävät rahoitusmarkkinoilta EKP:n taseeseen nopeasti kasvavan määrän sellaista luottotappioriskiä, josta EKP:n voi olla äärimmäisen vaikea päästä eroon.

Rumasti sanottuna EKP muuttuu nyt keskimäärin kolmen miljardin euron päivävauhdilla euroalueen roskapankiksi.

Markkinat epäilevät
Kreikka-tuen tehoa

EKP:n luonnehtiminen euroalueen roskapankiksi on kieltämättä epäkohteliasta. Nenäkäs luonnehdinta voi olla myös kohtuuton, sillä pankki on ajautunut ristiriitaisiin ja riskipitoisiin velkakirjaostoihin vastentahtoisesti vielä huonompia vaihtoehtoja torjuakseen.

Perusteet epäkohteliaisuudelle löytyvät kuitenkin kahdesta yleensä luotettavana pidetystä lähteestä: korkomarkkinoilta ja – yllätys yllätys – EKP:n huipulta.

Rahoitusmarkkinoiden tulkinta Kreikan ja muutaman muun velkaisimman eurovaltion talous- ja rahoitusnäkymistä on edelleen perin tyly. Velkaisista velkaisimman eli Kreikan näkymät ovat markkinoiden mukaan suorastaan toivottomat.

Markkinoiden tulkinnan mukaan Kreikka päätyy erittäin suurella todennäköisyydellä velkasaneeraukseen. Helleenivaltion tueksi luvattujen mittavien tukiluottojen pitkäaikaiseen parantavaan vaikutukseen ei näytä uskovan kuin EKP, jos sekään.

Muidenkaan velkaisimpien eurovaltioiden, kuten Portugalin, Irlannin, Espanjan ja Italian, luottamus rahoitusmarkkinoilla ei ole sanottavammin kohentunut, vaikka juuri eurovaltioiden velkakriisin varalle on jo luvattu lähemmäs tuhannen miljardin euron tukitoimet.

EKP eripuraisena
velkakirjaostoihin

Keskuspankin huipulta tulkinnan velkakirjaostojen mittavasta vikatikistä on esittänyt EKP:n rahapolitiikan linjauksista päättävän neuvoston kenties vaikutusvaltaisin jäsen, Saksan Bundesbankin pääjohtaja Axel Weber.

EKP:n pääjohtajan Jean-Claude Trichet'n toistaiseksi vahvin seuraajaehdokas Weber on ilmoittanut vastustaneensa EKP:n velkakirjaostoja vaarallisena uhkahankkeena. Keskuspankin neuvoston erimielisyyksien julkinen tilittäminen on ennen kokematonta.

Weberin lisäksi useat Saksan johtavat poliitikot ja tiedotusvälineet ovat epäilleet EKP:n velkakirjaostojen mielekkyyttä ja sopivuutta.

Saksassa maan osallistumista euromaiden keskinäisiin tukitalkoisiin on arvosteltu jyrkästi, ja nyt arvostelijat pelkäävät EKP:n velkakirjaostojen vain kasvattavan rikkaimman euromaan Saksan kontolle kertyvää tukilaskua.

Esimerkiksi Der Spiegel -lehti esitti tiistaina epäilyn, jonka mukaan EKP olisi ryhtynyt ostamaan Kreikan ja muiden velkaisimpien eurovaltioiden velkakirjoja lähinnä Ranskan painostuksesta.

Sattumoisin vain Ranskan pankeilla on vielä suuremmat luottoriskit Kreikassa, Portugalissa, Espanjassa ja Italiassa kuin Saksan omilla pankeilla. Spiegel muistutti, että EKP:n pääjohtaja Trichet on ranskalainen.

Kriisimaiden korot
vähättelevät riskiä

Kreikan tai muiden velkaisimpien eurovaltioiden luottoriskejä on parhaillaan turha yrittää arvioida velkakirjamarkkinoiden noteerauksista. Markkinakorot eivät ole aitoja, vaan ne antavat valheellisen hyvän kuvan velkavaltioiden jamasta.

Mittavan markkinaharhan selittävät juuri EKP:n velkakirjaostot, joita voinee pitää tavallaan markkinoiden manipulointina. EKP on pakottanut Kreikan ja ilmeisesti muutaman muun velkaisimman eurovaltion markkinakorot keinotekoisen alas maksamalla ostamistaan velkakirjoista raskasta ylihintaa.

Jos velkaisimpienkin eurovaltioiden markkinakorot määräytyisivät pelkästään "oikeiden" korkosijoittajien voimin ja lisäksi pelkästään luottoriskien perusteella, olisivat ainakin viiden velkaisimman eurovaltion markkinakorot selvästi korkeammat kuin ne ovat viime aikoina olleet.

Samalla nämä velkakirjat olisivat tuntuvasti halvempia kuin EKP:n niistä maksama hinta.

Näin voi päätellä samaisten eurovaltioiden luottoriskeihin perustuvien cds-luottoriskijohdannaisten (credit default swap) markkinoista. Nämä luottojohdannaiset toimivat ainakin toistaiseksi markkinoiden omin voimin – ja ne kertovat suurista luottoriskeistä.

Kreikassa yhä erittäin
suuri luottotappioriski

Luottojohdannaisten hinnoittelun perusteella rahoitusmarkkinat arvioivat Kreikan valtion ajautuvan jonkinlaiseen luotto-onnettomuuteen, kuten maksuhäiriöön tai velkasaneeraukseen, noin 40–45 prosentin todennäköisyydellä.

Tyly arvio kattaa lähimmät viisi vuotta, eli ulottuu pari vuotta pidemmälle kuin muiden euromaiden ja IMF:n Kreikalle lupaamat mittavat tukiluotot. Tukiluottojen avulla Kreikka selvinnee rahoitustarpeistaan ainakin vuoden 2012 loppuun, mutta viimeistään tukien päättyminen tietää markkinaveikkauksen mukaan ikäviä yllätyksiä.

Luottojohdannaisten hintojen perusteella maailmassa on vain puolisen tusinaa vielä Kreikkaakin epäluotettavampaa valtiota, ilmenee luottomarkkinoiden hintanoteerauksia kokoavien yhtiöiden Markitin, CMA:n ja Bloombergin tiedoista.

Arviot luottotappioiden todennäköisyyksistä vaihtelevat hieman lähteestä ja laskutavasta riippuen, mutta Kreikan maksuhäiriö tai velkasaneeraus on lähteestä riippumatta verrattain todennäköinen tapahtuma.

EKP maksaa
mojovaa ylihintaa

Kreikan luottotappioriski on markkinanoteerausten perusteella ollut vain hetkellisesti vielä nykyistäkin korkeampi. Näin oli asian laita toukokuun ensimmäisellä viikolla, jolloin Kreikan rahoituskriisi alkoi nopeasti tarttua muihin velkaisimpiin eurovaltioihin ja velkakirjamarkkinoilla oli pakokauhun merkkejä.

Toukokuun alun paniikkiviikolla luottojohdannaisten markkinat arvioivat Kreikan maksuhäiriön todennäköisyydeksi viiden vuoden kuluessa noin 50 prosenttia. Lyhytaikainen riski oli hetkellisesti vielä tuntuvasti tuotakin korkeampi.

Hillitön myyntipaine nosti Kreikan velkakirjoille noteerattuja markkinakorkoja. Viisivuotinen korko kävi korkeimmillaan yli 14 prosentissa, ja kaksivuotinen korko kävi hetkellisesti jopa yli 20 prosentissa.

Ilman EKP:n tukiostoja Kreikan valtion velkakirjojen markkinakorot olisivat edelleen pitkälle yli kymmenessä prosentissa. Ainakin, jos korot ilmentäisivät samaa luottoriskiä kuin luottojohdannaisten hinnat.

Kreikan viisivuotisen lainan viimeaikainen runsaan kahdeksan prosentin markkinakorko tarkoittaa noin 90 prosentin arvostusta. Toukokuun alun yli 14 prosentin huippukorko merkitsi noin 70 prosentin arvostusta. Luvut perustuvat Kreikan viitelainaan, jonka eräpäivä on 20.8.2015 ja nimelliskorko 6,1 prosenttia.

Hintaero vihjaa, että EKP voi maksaa esimerkiksi Kreikan viisivuotisista velkakirjoista noin 20 prosenttia ylihintaa. Miljardin euron hintaisessa lainaerässä voi siis olla 200 miljoonaa euroa ilmaa.

Velkasaneeraus tai
lama ja velkasaneeraus

Miksi markkinat muka odottaisivat edelleen Kreikan ajautuvan maksuhäiriöihin tai jopa velkasaneeraukseen? Eivätkö euromaat ja IMF luvanneet 110 miljardin euron tukiluottojaan juuri siksi, että näin ei kävisi?

Lupasivat, lupasivat, mutta velkasaneeraus uhkaa tuesta huolimatta.

Peruste markkinoiden apeille arvioille perustuu jopa tilastoväärennöksiäkin vanhempaan kreikkalaiseen taitoon, nimittäin aritmetiikkaan eli laskentoon.

Moni markkinoilla parhaansa mukaan sijoituskohteiden riskejä arvioiva analyysiyhtiö laskee, että Kreikan valtion selviäminen velkavastuistaan samaan aikaan maalle tukiluottojen ehtoina määrättyjen julkisen talouden säästövelvoitteiden kanssa on matemaattinen mahdottomuus.

Yksityinen talous kutistuu Kreikassa jo nyt ja ulkomaankauppa on raskaasti alijäämäistä. Pian myös julkinen talous sammuu säästöliekille. Kun korvaavaakaan kysyntää ei ole tiedossa, on seurauksena lama, eikä velkojen maksu suju lamassa niin kuin pitäisi.

Esimerkiksi maailman suursijoittajien arvostama analyysiyhtiö BCA Research varoittaa asiakkaitaan harhautumasta sellaiseen luuloon, että Kreikka välttyisi velkasaneeraukselta.

Mahdoton urakka
jää tekemättä

BCA:n lisäksi muun muassa brittipankki Barclays Capital on laskenut, että Kreikalle luvatut yli sadan miljardin euron tukiluotot eivät suinkaan estä maan ajautumista velkasaneeraukseen, vaan ainoastaan lykkäävät onnettomuutta.

BCA:n mukaan Kreikalla ei ole muuta vaihtoehtoa pienentää velkataakkaansa kuin velkasaneeraus, joka onkin yhtiön mukaan ennen pitkää edessä.

Kreikan yritykset selvitä velkataakastaan talouskuurin avulla johtavat BCA:n mukaan raakaan deflatoriseen lamaan, mutta eivät säästä maata velkasaneeraukselta. Velanmaksun puolesta lama merkitseekin Kreikalle ja kreikkalaisille turhaa kärsimystä, sillä laman aikana maan velkataakka jopa kasvaa lisää.

Kreikan valtion velka kasvaa noin 125 prosenttiin maan bkt:stä, mutta suhdeluku heikkenee pian jyrkästi. BCA ennustaa bkt:n kutistuvan vuoden 2012 loppuun mennessä noin 30 prosenttia ja velan kasvavan peräti 180 prosenttiin bkt:stä.

Liian suureksi riistäytynyt velkamäärä ja jyrkästi kasvavien velkavastuiden hoitaminen kutistuvin verotuloin on Kreikalle ylivoimainen urakka. BCA toteaakin, että mahdoton urakka jää Kreikalta tekemättä.

Kreikka on BCA:n niin kuin rahoitusmarkkinoidenkin mukaan eurovaltioiden kehnoimmassa jamassa, mutta samat vaihtoehdot voivat odottaa yhtiön ekonomistien mukaan myös Portugalia, Espanjaa ja Irlantia.

Varoituksista vaarin ottavat sijoittajat panevatkin ongelmamaiden velkakirjoja myyntiin – niin kauan kuin edes EKP ostaa niitä ja maksaa jopa ylihintaa.

Velkaisimpien eurovaltioiden luottoriskit yhä suuria
Länsi-Euroopan valtioiden luottoriskit ja markkinakorot 31.5.2010. Luottoriski on cds-luottojohdannaisten hinnasta laskettu maksuhäiriön todennököisyys. Riskin mukaiset reittaukset johdettu cds-hinnoista. Voimassa olevat reittaukset S&P:n mukaan.
Valtio	Luottoriski, %	Cds-hinta, %	Korko 5v, %	Riskin mukainen luottoluokka	Voimassa oleva luottoluokka
Kreikka	44	6,63	8,36	B-	BB+
Portugali	24	3,05	3,73	BB-	A-
Irlanti	19	2,32	3,82	BB-	AA
Espanja	18	2,19	3,42	BB	AA
Italia	16	1,96	3,01	BBB	A+
Belgia	8	1,00	2,32	A+	AA+
Britannia	7	0,80	2,26	AA-	AAA
Itävalta	6	0,70	1,92	AA	AAA
Ranska	6	0,69	1,67	AA	AAA
Sveitsi	5	0,49	0,87	AA+	AAA
Hollanti	4	0,45	1,63	AA+	AAA
Tanska	4	0,42	1,10	AAA	AAA
Saksa	3	0,40	1,48	AAA	AAA
Ruotsi	3	0,36	2,02	AAA	AAA
Suomi	2	0,26	1,70	AAA+	AAA
Norja	2	0,20	2,36	AAA+	AAA
Lähde: Taloussanomat, Bloomberg, Markit, CMA, Standard & Chartered