Kaatuuko euroalueen pyramiditalous?

Euroalueen sisäinen talous muistuttaa keskeisiltä osin tyhjän päälle pystytettyä pyramidihuijausta, joka uhkaa nyt Kreikan ja muiden velkaisimpien euromaiden rahoituskriisistä kaatua omaan mahdottomuuteensa. Vaakalaudalla on siis myös ylijäämämaiden talous.

Näin tylyn kärjistyksen takana on euron ja euromaiden rahaliiton tunnetuimpiin arvostelijoihin kuuluva ekonomisti Bernard Connolly, joka on jo pitkään ennustanut euroalueen ajautuvan sisäisten tasapaino-ongelmiensa ja rahaliiton rakennevikojen takia vakavaan kriisiin.

Connolly oli 1990-luvulla EU:n komission rahapoliittisen osaston johdossa, ja tuli tuolloin tunnetuksi saatuaan potkut rahaliittoa ja eurohanketta koskevien kriittisten puheenvuorojensa takia. Nykyisin hän johtaa perustamaansa Connolly Global Advisers -analyysiyhtiötä.

Nyt euroalueella on käynnissä juuri sellainen talouskriisi, jonka ainekset ovat Connollyn mukaan olleet olemassa euron syntymästä asti. Alijäämämaiden velkavetoinen kasvu on tullut tiensä päähän, ja seuraukset ulottuvat pelkkiä alijäämämaita laveammalle kautta koko euroalueen.

Velkakupla varmisti
euron menestyksen

Viime vuonna kirjoittamassaan artikkelissa Germany and the EMU Ponzi Game (suomeksi suunnilleen Saksa ja Euroopan rahaliiton pyramidihuijaus) Connolly kuvailee kattavin perusteluin, kuinka koko euroalueen talouskasvu on rahaliiton alusta asti perustunut suurelta osin eteläisimpien euromaiden ylivelkaantumiseen.

Euron ensimmäisen vuosikymmenen menestys oli Connollyn mukaan tavallaan suuri velkakupla, joka on vasta nyt finanssikriisissä ja taantumassa alkanut puhjeta.

Saksan ja muiden harvojen ylijäämäisten euromaiden ylijäämät ovat Connollyn mukaan pitkälti peräisin nyt kriisiin ajautuneiden euroalueen alijäämämaiden velkavetoisista kulutusjuhlista. Talous kasvoi pohjoista myöten niin kauan kuin etelä otti lisää velkaa ja eli yli varojensa. Tässä peruste pyramidi-rinnastukseen.

Samoilla linjoilla on kansainvälisten suursijoittajien arvostama analyysiyhtiö GaveKal Research, joka on kuvannut euroalueen ylijäämä- ja alijäämämaiden kohtalonyhteyttä manipuloinnin kehäksi (Europe's Circle of Manipulation).

GaveKal on laskenut, että euroalueen suurimpien ylijäämämaiden, Saksan ja Hollannin, ulkomaankauppa muiden euromaiden kanssa on ollut melkein yhtä rutkasti ylijäämäistä kuin euroalueen alijäämämaiden ulkomaankauppa on yhteensä alijäämäistä.

Ei yhtä ilman toista. Kun rahoituskriisi pakottaa alijäämämaat kutistamaan velkavetoista kulutustaan ja ennen kaikkea tuontiaan, menevät saman tien ylijäämämaiden vientinäkymät uusiksi.

Rahaliiton kokoonpano
poliittinen kompromissi

Connolly muistuttaa, että Kreikan ja muiden velkaisimpien euromaiden talous on kulkenut kohti tämänhetkistä kriisiään rahaliiton perustamisesta ja euron käyttöönotosta asti. 

Kriisin siemenet kylvettiin samalla hetkellä, kun käytännössä kaikki eteläiset euromaat liitettiin rahaliittoon voimakkaasti yliarvostetulla valuuttakurssilla. Saksa sitä vastoin siirtyi euroon hyvin edullisella valuuttakurssilla.

Tästä euron jyrkästi kaksijakoisesta lähtöasetelmasta on Connollyn kanssa samaa mieltä toinen tunnettu euroasiantuntija, London and Oxford Capital Markets -yhtiön johtaja David Marsh.

Tämä Connollyä kiistattomammin arvostettu suursijoittajien neuvonantaja käsittelee kattavasti rahaliiton ja euron taustaa, kehitystä ja haasteita viime vuonna ilmestyneessä kirjassaan The Euro.

Connollyn ja Marshin mukaan euron alkuasetelmat perustuivat pelkkää talouspolitiikkaa laajempaan eurooppalaiseen politiikkaan, mikä käytännössä kasasi euroon alusta asti paljon kompromissin aineksia.

Rahaliiton heikkoudet
alusta asti tiedossa

Marshin mukaan yksi eurohankkeen keskeisistä tavoitteista oli rauhoittaa Manner-Eurooppaa, joka oli viime vuosisadan alkupuolella kärsinyt kahdesta tuhoisasta suursodasta ja myöhemmin ollut kylmän sodan päänäyttämöjä.

Saksa oli viime vuosisadan kummankin suursodan keskipisteessä, ja nyt sillä on keskeinen rooli rauhaa varmistavassa rahaliitossa. Tämä ei ole sattumaa, arvioi Connollyn ja Marshin lisäksi esimerkiksi kansainvälisen politiikan ja talouden riskianalyyseihin erikoistunut analyysiyhtiö Stratfor.

Rahaliiton perustamisesta lähtien oli ainakin Marshin mukaan tiedossa, etteivät Etelä-Euroopan maat hevin täyttäisi Saksan vaatimia tiukkoja talousehtoja. Italian ja myöhemmin Kreikan mukaantulo oli ennemmin poliittinen kuin taloudellinen päätös.

Connolly ja Marsh katsovat Saksan kilpailukyvyn ja samalla maan vaurastumisen olleen koko europrojektin toteutumiselle tärkeitä ehtoja.

Rahaliittoa perustettaessa Saksalla oli käynnissä historiallinen ja lisäksi erittäin kallis Itä- ja Länsi-Saksan yhdistäminen, eikä maa olisi lähtenyt euroon ilman varmuutta uuden valuutan vakaudesta ja maan oman kilpailukyvyn säilymisestä.

Jos Italia ja muut Välimeren rantavaltiot olisivat jääneet euron ulkopuolelle, olisivat ne voineet kilpailla Saksan kanssa vanhalla konstillaan antamalla omien valuuttojensa heikentyä heikentymistään.

Euron yliarvostus
rasittaa eniten kriisimaita

Euromaat eivät voi turvautua talouskriisiin ajautuneiden valtioiden ikivanhaan hätävaraan eli oman valuuttansa devalvoimiseen.

Euron arvo määräytyy vapaasti valuuttamarkkinoilla, eikä siihen ole euromaiden kansallisilla viranomaisilla mitään sanomista. Jos euron ulkoista arvonkehitystä joku talousviranomainen vahtii ja tiukan paikan tullen pyrkii ohjaamaan, on tuo viranomainen koko euroalueen keskuspankki EKP. 

Kreikan drakmojen, Italian liirojen ja useimpien muiden nykyisten alijäämämaiden vanhojen valuuttojen vaihtaminen euroon yliarvostetuilla vaihtokursseilla merkitsi Connollyn mukaan, että nämä maat päätyisivät melkoisella varmuudella juuri niihin ulkomaankaupan alijäämiin, jossa ne nyt ovat.

Samainen euroon sisäänleivottu ylikurssi osaltaan kiihdytti kriisimaiden kilpailukyvyn heikkenemistä. Näin yliarvostettu euro rasittaa parhaillaan kaikkein ankarimmin heikoimpien euromaiden taloutta.

Liian matala korkotaso
vauhditti velkaantumista

Alijäämämaiden velkaantumista pahensi se, että EKP sääti koko euroalueen korkotason lähinnä yhdistymiskustannuksiaan sulatelleen ja hitaasti kasvaneen Saksan oloihin sopivaksi.

Nopeammin kasvaneille reunamaille korkotaso oli aivan liian matala, mikä osaltaan kiihdytti näiden maiden yksityistä ja julkista velkaantumista. Kreikan ja Italian julkinen velka on pitkälti yli sata prosenttia maan vuotuisesta bruttokansantuotteesta. Espanjan kokonaisvelka on yli 300 prosenttia maan bkt:stä.

Velkaantumista vauhditti lisäksi se, että rahoitusmarkkinat erehtyivät hinnoittelemaan yksittäisten eurovaltioiden velkakirjoja ikään kuin ne olisivat liittovaltion jäseniä – ja viime kädessä vahvimman jäsenensä Saksan vastuulla.

Valtioiden velanotto halpeni houkuttelevan edulliseksi, kun markkinat tarjosivat auliisti pitkäaikaista lainarahaa Kreikan kaltaisille valtioille lähes samalla korolla kuin Saksalle. 

Vasta nyt markkinat ovat oivaltaneet, että Kreikan valtioon liittyy sittenkin toisenlainen luottoriski kuin Saksan valtioon, ja maiden välinen korkoero on kasvanut suurimmilleen lähes kymmeneen vuoteen.

Euron arvon pitäisi
romahtaa alle puoleen

Connolly näkee kaksi keskeistä keinoa kriisistä ulospääsemiseksi.

Kumpikaan ei ole helppo, eikä kumpikaan säästä kriisimaita tai edes euroalueen harvoja ylijäämämaita vakavilta vaurioilta. Kumpikaan ratkaisu ei ole myöskään poliittisesti helppo, vaan voi herkästi laajentaa talous- ja rahoituskriisin poliittiseksi kriisiksi.

Ensimmäinen vaihtoehto kriisin hoitamiseen on Connollyn mukaan alijäämämaiden auttaminen euron erittäin voimakkaalla heikentämisellä. Rapautuneen kilpailukyvyn elvyttäminen edellyttäisi hänen mukaansa todella raskasta euron heikentymistä, edes 50 prosentin arvonlasku ei hänen mukaansa riittäisi.

Korkeimmillaan yli 1,50 dollarin käyneen euron olisi heikennyttävä ainakin 60 senttiin ennen kuin eteläisimmätkin euromaat kykenisivät nousemaan tästä kriisistä vientivetoisen talouskasvun avulla. Erittäin suuri devalvaatio olisi välttämätön, sillä vain pieni osa alijäämämaiden viennistä ulottuu euroalueen ulkopuolelle.

Euron railakkaan heikkenemisen sivuvaikutuksiin kuuluisi inflaation kiihtyminen Saksassa ja muissa ylijäämämaissa totuttua huomattavasti nopeammaksi. Connollyn mukaan on hyvin epävarmaa, suostuuko Saksa euron voimakkaan heikkenemisen lisäksi esimerkiksi seitsemän prosentin inflaatiovauhtiin.

Velkakriisiä tuskin
ratkotaan tukiaisin

Toinen ratkaisu olisi Connollyn mukaan Saksan ja muiden ylijäämämaiden sitoutuminen alijäämämaiden alijäämien kattamiseen.

Tähän tarvittaisiin Connollyn laskelmien mukaan vuosittain noin seitsemän prosenttia ylijäämämaiden kansantuotteista. Kyse olisi hänen mukaansa pysyvästä tulonsiirrosta, ei siis tilapäisestä raha-avusta saati lainasta.

Ikuisen piikin avaaminen alijäämämaiden tueksi olisi Connollyn mukaan poliittisesti kova pala purtavaksi – etenkin maksajamaissa. Käytännössä tällainen ratkaisu tuskin tulee kyseeseen.

Mitoiltaan tarvittava tuki olisi hänen mukaansa maksajamaille melkein yhtä suuri taakka kuin Saksalle ensimmäisen maailmansodan jälkeen määrätyt sotakorvaukset. Tuolloin Saksa ei niitä maksanut, vaan käynnisti ennemmin uuden sodan.

Suursijoittajia neuvova varainhoitaja John Mauldin esittää markkinakatsauksessaan kaksi muutakin ratkaisukeinoa Kreikan ja muiden ylivelkaisten valtioiden umpikujaan: julkisen talouden tasapainottaminen pikaisin pakkokeinoin tai vararikko.

Vaihtoehdot ovat vähissä ja pelkästään niin huonoja, että Mauldinin mukaan koko EU on nyt pahassa pinteessä.