Näinkö taas käynnistyi markkinoiden helvetinkone?

Viime vuosisadan alkupuolen taloustutkimuksen jättiläisiin kuuluva yhdysvaltalainen talousprofessori Irving Fisher kuvasi 1930-luvun alun talouden noidankehää velkadeflaatioksi.

Fisherin mukaan arvopaperimarkkinat ja koko talous suistuivat viheliäiseen itse itseään voimistaneeseen syöksykierteeseen.

Kierre alkoi, kun velkojen vakuutena olleen omaisuuden arvo laski velkojen arvoa alemmas, ajoi velallisia pakkomyynteihin – jotka painoivat hintoja yhä alemmas pakottaen yhä uusia myyjiä markkinoille etsimään yhä harvemmiksi käyneitä ostajia yhä matalammin hinnoin.

Tämä Fisherin lähes 80 vuotta sitten kuvaama laskevien omaisuusarvojen ja pakkomyyntien tuhoisa ketjureaktio oli markkinoiden helvetinkone, joka 1930-luvun lamavuosina tuhosi suuren osan senaikaista rahoitusjärjestelmää.

Samanlainen helvetinkone karkasi käyntiin kolme vuotta sitten Yhdysvalloista, kun investointipankki Lehman Brothersin konkurssista alkaneet pakkomyynnit uhkasivat kaataa koko maailman rahoitusjärjestelmän. Sen viranomaiset saivat kuitenkin estettyä.

Nyt samanlaisesta pakkomyyntien tuhoisasta ketjureaktiosta näkyy uhkaavia enteitä Euroopassa – tällä kertaa tosin talousviranomaisten kriisitoimien takia.

Europäättäjien uusin "suuri paketti" velkakriisin taltuttamiseksi on jo osoittautunut tehottomaksi. "Suuri paketti" ei ehkä ollut vain tehoton – se saattoi käynnistää markkinoiden helvetinkoneen.

Tartuntavaarassa
jo Ranska ja ERVV

Euroalueen rahoituskriisi on keskeisten markkinamittareiden perusteella jatkanut laajenemistaan ja pahenemistaan. Siitä huolimatta, että lokakuun lopun "suuren paketin" lisäksi kahden kriisimaan hallitukset ovat joutuneet vaihtoon.

Pääomaa kaikkoaa karkuun yhä uusista maista Italian ja Espanjan lisäksi jopa Ranskaa myöten, ja markkinoiden myyntipaine näyttää ennemmin voimistuneen kuin hellittäneen. Sijoittajat karttavat nyt myös vakausväline ERVV:n velkakirjoja.

Velkakirjamarkkinoilla kasvava myyntipaine saattaa olla olennaisilta osin seurausta lokakuun "suuren paketin" tahattomista sivuvaikutuksista, joissa voi olla ainekset laskevien hintojen ja yhä ankaramman myyntipaineen itseään voimistavaan keljuun ketjureaktioon.

Eurovaltioiden velkakirjamarkkinoiden ja Euroopan suurpankkien ajautumisesta pakkomyyntien partaalle ovat varoittaneet asiakkaitaan esimerkiksi analyysiyhtiöt BCA Research, Capital Economics ja GaveKal Research.

Ne eivät myy velkakirjoja tai muitakaan arvopapereita vaan ainoastaan neuvovat parhaansa mukaan kansainvälisiä suursijoittajia.

Viime aikoina riippumattomat analyysiyhtiöt ovat neuvoneet asiakkaitaan pysymään kaukana euroalueen rahoituskriisistä – etenkin, jos pakkomyynnit toden teolla alkavat.

Taas ne tahattomat
sivuvaikutukset

Euroalueen ja EU:n talousviranomaisten uusimmassa kriisin taltuttavassa "suuressa paketissa" on ainakin neljä keskeistä keinoa, jotka ennemmin pahentavat kuin parantavat rahoitusmarkkinoiden jamaa.

Ne ovat kaikki ensi alkuun tarpeellisen ja oikean tuntuisia keinoja rauhan ja kurin palauttamiseksi rauhattomille ja kurittomille rahoitusmarkkinoille. Näilläkin keinoilla on kuitenkin seurauksensa – jotka eivät välttämättä ole likimainkaan niitä kuin oli tarkoitus.

Todennäköisesti nämä kaikki neljä keinoa ovatkin jo parissa viikossa kääntyneet tarkoitustaan vastaan. Näin uusin "suuri paketti" saattaa aiheuttaa tahattomine sivuvaikutuksineen enemmän haittaa kuin hyötyä.

Nämä neljä tarkoitustaan vastaan mahdollisesti jo nyt vinksahtanutta keinoa ovat:

1) Kreikan valtion yksityisten velkojen leikkaaminen puoleen,

2) Kreikan velkasaneerauksen määrittely "vapaaehtoiseksi",

3) Pankkien pakottaminen kirjaamaan muidenkin kriisimaiden saatavat käypään arvoon, ja

4) Pankkien velvoittaminen vakavaraisuuden tuntuvaan vahvistamiseen saman tien eikä vasta vuosien kuluessa.

Yhdessä näiden "kurinpalautuskeinojen" tahattomat sivuvaikutukset ovat jo saattaneet käynnistää markkinoiden helvetinkoneen.

Riskitön muuttui
riskipitoiseksi

Kreikan yksityisten velkojen puolittaminen on helläkätistä hempeilyä siihen verrattuna, että velkakirjamarkkinoiden omien noteerausten perusteella Kreikan vanhojen velkojen käypä arvo on 25–30 prosenttia nimellisarvosta eikä suinkaan puolet.

Tämä on kuitenkin sivuseikka sen rinnalla, että tähän saakka pankeilla on ollut lupa ylläpitää Kreikan niin kuin muidenkin eurovaltioiden saatavia taseissaan täyteen nimellisarvoon kirjattuina. Näin ne ovat voineet viivytellä todennäköistenkin luottotappioiden kirjaamista.

Jos Kreikka-saatavien arvo on nyt laskettava puoleen, koituu tästä käyvin arvoin laskettua voittoa, mutta arvonalennuksiaan viivytelleet pankit joutuvat näyttämään tappiota.

Lokakuun lopussa ilmoitettu Kreikan velkasaneeraus merkitsee pankeille ja muille Kreikan yksityisille rahoittajille Kreikka-saatavien nimellisarvoon yhteensä sadan miljardin euron alennusta.

Kreikan tuntuva velkasaneeraus kumoaa kriisin alusta asti viranomaisten tiukasti toistaman väitteen, ettei eurovaltio voi jättää velkojaan maksamatta. Tähän "suureen pakettiin" asti eurovaltioiden velkakirjat ovat Kreikkaa myöten olleet etenkin pankeille virallisesti riskitön sijoituskohde.

Eivät ole enää – ja niinpä moni pankki ja korkosijoittaja näyttää panneen äkisti riskipitoisiksi muuttuneet Italiankin valtion velkakirjat myyntiin ennemmin kuin olisi jäänyt odottamaan niidenkin arvonlaskua tai suoranaista velkasaneerausta.

Menikö siinä viimeinen
suoja luottoriskeiltä?

Toinen Kreikan velkasaneerauksesta kumpuava syy panna muidenkin vähänkin epäilyttävien eurovaltioiden velkakirjoja myyntiin on se, että Kreikka-saneeraus on tarkoitus toteuttaa ainakin muodollisesti "vapaaehtoisin" toimin.

Viranomaiset haluavat, että pankit ja Kreikan muut yksityiset rahoittajat suostuvat "vapaaehtoisesti" Kreikka-saataviensa puolittamiseen, jotta Kreikan valtion luottoriskiin liittyvät cds-luottoriskijohdannaiset eivät "laukeaisi".

Näistä credit default swap -sopimuksista on pelätty koituvan arvaamattomia tappioita, jos riskittömiksi aiemmin uskottujen valtioiden luottoriskejä alkaakin toteutua ja cds-sopimuksia myyneet vakuutusyhtiöt tai pankit joutuvat maksamaan suuria korvauksia luottoriskejään näiden sopimusten avulla suojanneille sijoittajille.

Kreikka-saneerauksen toteuttaminen "vapaaehtoisin" toimin ilman cds-sopimusten "laukeamista" on kuitenkin jo saattanut sekin osaltaan voimistaa velkakirjamarkkinoiden myyntipainetta.

Mahdollisuus luottoriskien suojaamiseen cds-sopimusten avulla saattoi olla viimeisiä perusteita, jotka ylläpitivät edes rohkeimpien sijoittajien valmiutta ostaa – tai edes olla myymättä – kyseenalaisten eurovaltioiden velkakirjoja.

Jos cds-sopimukset menettävät merkityksensä niin kuin "vapaaehtoisessa" Kreikka-saneerauksessa uhkaa käydä, saattaa samalla kadota viimeinenkin peruste ostoihin tai myyntien lykkäämiseen. Niinpä jäljelle jää vain yksi vaihtoehto: myyminen.

Taseet kuntoon
tyhjennysmyynnein

Pankkien pakottaminen Kreikka-tappioiden lisäksi kirjaamaan muidenkin eurovaltioiden saatavat taseissaan käypiin arvoihin voi johtaa yhteensä satojen miljardien eurojen arvonalennuksiin.

Tämä tarkoittaa melkoisen varmasti pankkien vakavaraisuuden tuntuvaa heikkenemistä. Samaan aikaan niiden pitäisi kuitenkin vahvistaa vakavaraisuuttaan.

Keskenään ristiriitaiset vaatimukset ovat kumpikin erikseen perusteltavissa, mutta yhdessä niistä syntyy omituinen yhdistelmä, jolla voi lisäksi olla vielä omituisempia sivuvaikutuksia.

Osa Euroopan suurpankeista on hankkinut markkinoilta uutta pääomaa. Mutta kaikki eivät tähän kireillä markkinoilla kykene. Niinpä nopein keino vakavaraisuuden kohentamiseen on taseen keventäminen vanhoja saatavia ja omaisuutta myymällä.

Jos valtioiden velkakirjat on joka tapauksessa kirjattava käypään arvoon, voi niitä yhtä hyvin myydä. Ja jos joka tapauksessa on tarkoitus vahvistaa vakavaraisuutta, sujuu sekin helpoimmin vaikka eurovaltioiden velkakirjoja myymällä.

GaveKalin ekonomisti Anatole Kaletsky varoittaa, että kun riittävän moni pankki ja sijoittaja toimii samaan aikaan samalla tavalla, syntyy helposti itseään voimistava ketjureaktio niin kuin Euroopassa nyt uhkaa käydä.

Mitä useampi markkinatoimija edes veikkaa näin käyvän sitä lähempänä ovat paniikkimyynnit. Velkakirjamarkkinoiden markkinakoroille se tietäisi raivoisaa nousua.

Velkakirjamarkkinoilla kohoavien korkojen, laskevien hintojen ja kasvavan myyntipaineen itseään voimistava ketjureaktio tarkoittaisi markkinoiden helvetinkoneen liikkeellelähtöä.