Kummasta alkaa kaaos, Kreikasta vai Italiasta?

Euroopan talousviranomaisten uusimmasta "suuresta ratkaisusta" velkakriisin kertakaikkiseksi taltuttamiseksi ei ole kulunut viikkoakaan, kun rahoitusmarkkinoilla kipunoivat jo uuden paniikin ja jopa täyden kaaoksen ainekset.

Hätäisimpien markkinatoimijoiden hermoja raastaa samaan aikaan kaksi ylivelkaista eteläistä euromaata, Kreikka ja Italia – ja se, kumpi ehtii ensin laukaista kaaoksen toden teolla alkuun.

Kaaokseen riittää, että Kreikan yllättäen ilmoittama kansanäänestys uuden hätärahoituksen vyönkiristysehtojen hyväksymisestä tai hylkäämisestä kumoaa viimeviikkoisen kriisipaketin ja vie äärimmillään jopa Kreikan eroon eurosta.

Kaaokseen riittää myös, jos pääomapako Italiasta repeää pakokauhuksi.

Kumpaan vain on ainekset – ja kummasta vain alkaa oikopolku Euroopan seuraavaan täysimittaiseen pankkikriisiin.

Pelkästään Kreikan rahoitus saattaa olla jo niin sotkuinen umpikuja, ettei se selkiä ilman pankkikriisiä. Tämän kirjoituksen lopussa on pelkistävä kaaviokuva Kreikan kriisin neljästä ratkaisuvaihtoehdosta – jotka kaikki päättyvät pankkikriisiin.

Italian ajautuminen samaan jamaan pahentaisia asiaa.

Italian umpikuja
muuttaisi kriisin

Kriisin riistäytyminen täysin talousviranomaisten hallinnasta ja Euroopan rahoitusmarkkinoiden suistuminen kaaokseen ei ole suinkaan varma asia.

Mutta viime päivien markkinatapahtumissa on enemmän viitteitä kriisin uudesta kärjistymisestä jopa sekasortoisiin äkkikäänteisiin kuin toivoa kriisin rauhallisesta ratkaisusta viranomaisten viimeviikkoisen käsikirjoituksen mukaan.

Markkinoita hermostuttaa tieto siitä, että kriisin seuraava kärjistyminen todennäköisimmin muuttaa kriisin luonnetta dramaattisesti.

Seuraava kierros koskee melkoisella varmuudella Italiaa ja todennäköisesti myös Espanjaa. Näin siitä riippumatta laukeaako seuraavan kierroksen alkulaukaus Kreikassa vai Italiassa.

Tämä olisi dramaattinen käänne tuntemattomaan, sillä Italia on jo yksistään ja varsinkin yhdessä Espanjan kanssa "liian suuri kaatumaan" mutta samaan aikaan myös liian suuri ainakaan tähänastisin keinoin "pelastettavaksi".

Kriisin seuraavalla kierroksella viranomaiset tuskin enää kykenevät entisin konstein lykkäämään totuuden hetkeä ja pitkittämään kriisiä.

Kreikan yllättävä
kansanäänestys

Kreikan valtion velkasaneerauksen ja uuden hätärahoituksen piti olla viime viikon "suuren ratkaisun" keskeistä sisältöä ja sitä myöten selvää säveltä. Mutta eipä olekaan.

Kreikan pääministeri George Papandreou yllätti ilmoittamalla alistavansa uuden 130 miljardin euron hätäluotto-ohjelman ehtoineen Kreikan kansan vahvistettavaksi.

Papandreoun sitovaksi luonnehtima kansanäänestys järjestettäneen aikaisintaan ensi kuussa, kunhan viime viikolla sovittujen hätätoimien ehdoista on pelkkiä suuntaa antavia aikeita parempaa selkoa.

Ennakkotietojen perusteella Kreikalle on tiedossa uuden hätärahan lisäksi tuntuva tujaus uutta vyönkiristystä ja mahdollisesti myös taloudellisen määräysvallan menetystä.

Niinpä hätäohjelman kansansuosio on kaikkea muuta kuin varmaa. Ei olisi suuren suuri yllätys, jos kansa äänestäisi viime viikon "ratkaisut" kumoon ja samalla kriisitoimet katkolle.

Tyrmäystuloksen jälkeen kriisi kirpoaisi hyvin herkästi tykkänään muiden euromaiden ja EU:n talouspäättäjien hallinnasta.

Turha haikailla
hallittua vararikkoa

Sen varalle tuskin on sen paremmin Brysselissä kuin Berliinissäkään – eikä ehkä Ateenassakaan – seikkaperäistä suunnitelmaa, miten Kreikka irtautuu tyylikkäästi omia liian suuria velkojaan ja oman rahoituksensa umpikujaa koskevasta kriisistä.

Jos kansanäänestys tyrmää suunnitelmat uusista hätäluotoista ja niiden ehdoista, ja jos Kreikka kunnioittaa kansan tahtoa, voi se merkitä uusien hätätoimien perumisen lisäksi vanhojenkin tukiohjelmien päättymistä.

Sen sijaan Kreikan velvoitteet vanhojen velkojensa hoitamiseksi eivät katoaisi mihinkään niin kuin eivät katoaisi julmasti alijäämäisen julkisen talouden menotkaan.

Ilman uutta hätärahoitusta Kreikka päätyisi hyvin suurella todennäköisyydellä pikavauhtia vararikkoon monipuolisesti kaoottisine seurauksineen. EU:n toivomasta velkavastuiden hallitusta kevennyksestä olisi turha uneksia.

Ennestäänkin vuolas yksityisen pääoman virta pois Kreikasta todennäköisimmin kiihtyisi. Toistaiseksi maasta pakenevan yksityisen pääoman tilalle on riittänyt muiden euromaiden ja ennen kaikkea euromaiden keskuspankin EKP:n hätärahaa.

Jos Kreikka irtisanoo yksipuolisesti uudet ja vanhat hätätoimet, saattaisi myös EKP panna rahahanansa kiinni. Kreikan pankki- ja rahoitusjärjestelmä ei moista kestäisi luhistumatta.

Berlusconi ja
muut Italia-riskit

Kreikka yksin tuskin aiheuttaa vakavaa vaaraa muun Euroopan rahoitus- ja pankkijärjestelmälle, vaikka tappioita toki olisi luvassa. Suurempi riski olisi, että pääomapako yltyisi muistakin kriisimaista ja muista epäluuloja herättävistä maista.

Vakavinta huolta aiheuttaa parhaillaan Italia, jonka arvaamaton pääministeri Silvio Berlusconi on kriisin oloissa herkistyneille markkinoille kuin poliittinen aikapommi.

Luottamus Italian talous- ja rahoitusnäkymiin oli heikentynyt jo ennen viime viikon kriisikokousta. Tällä viikolla luottamus on heikentynyt jyrkästi lisää.

Osittain luottamuksen heikkeneminen johtuu Italian aiemmista ongelmista, mutta osittain se johtunee talousviranomaisten viimeviikkoisen "ratkaisujen" tahattomista ja epäsuotuisista sivuvaikutuksista.

Talouspäättäjät saattoivat jopa pahentaa kriisiä ja nopeuttaa Italian ajautumista kohti kaoottista pääomapakoa.

Tahattomia
sivuvaikutuksia

Ainakin kaksi viimeviikkoisen kriisikokouksen "ratkaisuista" on omiaan murentamaan markkinoiden luottamusta Italian rahoitusasemaan. Nämä ovat kriisikokouksen tahattomia ja haitallisia sivuvaikutuksia.

Ensimmäinen on päätös leikata Kreikan velkavastuita raskaalla kädellä. Toinen on toteuttaa tuo velkasaneeraus muodollisesti vapaaehtoisin menetelmin niin, että luottotappioiden varalle solmitut luottoriskijohdannaiset eivät "laukea".

Nuo päätökset ovat antaneet Italian valtion niin kuin toki muidenkin kriisivaltioiden velkakirjojen haltijoille hyvän syyn kahteen kysymykseen:

1) Jos Kreikan veloista voidaan leikata puolet pois, miksei Italian ja muiden kriisivaltioiden veloille tehtäisi samaa?

2) Jos Kreikan luottoriskiä koskevat luottojohdannaiset voidaan mitätöidä, miksei Italian ja muiden kriisivaltioiden luottoriskejä koskeville luottojohdannaisille tehtäisi samaa?

Ilmeisesti tämän kaltaiset kysymykset ja aito pelko Kreikka-saneerauksen toistumisesta muissa kriisivaltioissa on lisännyt Italian ja muiden kriisivaltioiden velkakirjojen myyntipainetta.

Velkakirjamyynnit
alkoivat saman tien

Viime viikon kriisikokoukseen asti yksityistäkin pääomaa on rohjennut kriisivaltioiden velkakirjoihin, kun sijoittajat ovat voineet suojata niihin liittyvän luottoriskin osittain tai jopa kokonaan.

Enää tästä ei ole varmuutta, vaan jäljellä olevia ja mahdollisesti suojattomiksi jääviä sijoituksia on purettu myynnein.

Myyntipaine on näkynyt esimerkiksi Italian valtion markkinakorkojen kohoamisena. Samalla Italian niin sanottu riskilisä eli korkoero suhteessa Saksan valtion vastaaviin markkinakorkoihin on kasvanut jyrkästi. Italian riskilisä on nyt suurempi kuin kertaakaan euroaikana.

Tiistaina Italian riskilisä saavutti ja hetkittäin ylitti sen kriittisen kipukynnyksen, jonka ylittämisestä alkoi viime vuonna ensin Kreikan, sitten Irlannin ja viimeksi Portugalin velkakirjojen varsinainen poistomyynti – ja vähän myöhemmin "kaatuminen" hätärahoituksen varaan.

Joko Italia seuraa
kriisimaiden jälkiä?

Kreikka, Irlanti ja Portugali joutuivat kukin vuorollaan viime vuoden paniikeissa äkisti kasvavan myyntipaineen alaisuuteen pian sen jälkeen, kun niiden kymmenvuotisten velkakirjojen korkoero suhteessa Saksaan ylitti ensi kerran 4,5 prosenttiyksikköä.

Tiistaina näin kävi Italian kymmenvuotisille velkakirjoille.

Korkoerona 4,5 prosenttiyksikköä ei ole mikä tahansa lukema, vaan se on kipukynnys, jonka ylityksen jälkeen ainakin aiemmin velkakirjamarkkinoiden suurin selvitysyhtiö LCH Clearnet on määritellyt selvittämänsä velkakirjat riskipapereiksi.

Tästä riskiluokituksesta on käytännössä seurannut selvitettäviin velkakirjakauppoihin kohdistuvien vakuusvaatimusten tuntuva kiristys.

Etenkin suurella velkapääomalla toimivia markkinaosapuolia tämä on käytännössä pakottanut pakkomyynteihin ja uusista kaupoista pidättäytymiseen.

Tämä on merkinnyt tarjonnan lisääntymistä ja kysynnän heikentymistä – ja markkinakorkojen jyrkkää kohoamista.

Hätärahaa ei
riitä Italialle

Viimeistään Italian valtion markkinarahoituksen katkeaminen ja maan "kaatuminen" hätärahoituksen varaan pakottaisi talousviranomaiset karujen tosiasioiden eteen ja tunnustamaan voimattomuutensa.

Hätärahaa ei riitä Italian tarpeisiin, vaikka viranomaiset saisivat vakausvälineensä ERVV:n kasvatettua jopa tuhanteen miljardiin euroon. Raha ei riitä varsinkaan, jos Italian lisäksi hätärahoitusta pitäisi tarjota myös Espanjalle.

Espanjan rahoitustarpeet ovat yli puolta pienemmät kuin Italian mutta yhdessä ne tarvitsevat jo muutaman lähivuoden kuluessa enemmän tuoretta velkarahoitusta kuin muut euromaat tai IMF pystyvät tai varsinkaan haluavat tähän tarkoituksen tarjota.

Ainoastaan EKP:llä on tarvittaessa käytettävissään rajaton määrä euroja, mutta ainakaan vielä sen valmiuksista radikaaleihin toimiin ei ole tietoa.

Niinpä kriisin seuraava kierros on arvoitus ja mahdollisesti lisäksi kaoottinen arvoitus, alkaapa seuraava kierros sitten Kreikasta tai Italiasta. .