Suomen vakuudet ovat kuin "synteettinen Kreikka-short"

Suomen ja muiden euromaiden lokakuun alussa sopimat Kreikka-vakuudet ovat toistaiseksi julkaistujen tietojen perusteella hämmentävä kokonaisuus, jonka keskeisistä piirteistä ja ominaisuuksista sivullinen ei hevin saa selkoa.

Taloussanomat pani vakuusjärjestelystä julkaistut ennakkotiedot suurennuslasin alle ja yritti saada järjestelyn luonteesta selkoa.

Tämä kirjoitus esittelee tuon tutkailun päätelmiä, jotka ovat yhtä hämmentäviä kuin järjestelystä julkaistut viralliset tiedot ovat niukkoja. Lisäksi päätelmät ovat arvioita eivätkä suinkaan varmoja tosiasioita.

Jos päätelmät osuvat oikeaan, perustuu vakuus pohjimmiltaan Kreikan valtion velkakirjojen niin sanottuun lyhyeksimyyntiin. Koska nämä toteutetaan Suomen tarpeisiin ja Suomen riskillä, mutta muiden kuin Suomen valtion toteuttamin toimin, syntyy Suomelle eräänlainen "synteettinen Kreikka-short".

Todennäköisesti vakuusjärjestelystä Suomelle koituvat tuotot tai tappiot riippuvat eniten siitä, mikä on Kreikan valtion velkakirjojen arvonkehitys 30 vuoden kuluessa. Suomen Kreikka-riski muuttunee käänteiseksi, joten Suomi hyötyisi velkakirjojen hinnan laskusta mutta saattaisi kärsiä hinnan noususta.

Taloudellinen vaikutus
tärkeämpi kuin rakenne

Vakuusjärjestelystä saa parhaiten selkoa purkamalla monimutkainen järjestely ainakin kahteen eri "ulottuvuuteen":

♦ Lainopillisia ja mahdollisesti poliittisia tavoitteita täyttävä juridis-rahoitustekninen toteutus, ja

♦ Taloudelliset vaikutukset.

Vakuusjärjestelyn monimutkainen toteutustapa liittynee suurimmaksi osaksi järjestelyn juridisiin ja rahoitusteknisiin tarpeisiin. Konstikas toteutustapa ei kuitenkaan välttämättä kuvaa Suomen valtion taloudellisen aseman muutosta.

Järjestelyn teknistä toteutustapaa olennaisemmat luonteenpiirteet kiteytyvät järjestelyn taloudellisiin vaikutuksiin – siihen, miten Suomen valtion taloudellinen asema järjestelyn takia eri vaiheissa mahdollisesti muuttuu.

Kreikan valtio lainaa
omia velkakirjojaan

Vakuusjärjestelyn toteutuksesta julkaistujen ennakkotietojen sanavarastoon eivät kuulu sellaiset ilmaisut kuin "lyhyeksimyynti" tai "synteettinen Kreikka-short". Ilmeisesti ne ovat kuitenkin koko monimutkaisen ja -polvisen vakuusjärjestelyn keskeisiä piirteitä.

Lyhyeksimyyntien ja "synteettisen Kreikka-shortin" jäljille johdattaa kaksi järjestelyn kuvauksesta löytyvää tärkeää johtolankaa.

Ensimmäinen avainilmaisu kuvaa moniportaisen järjestelyn ensimmäistä askelmaa, ja kuuluu: Kreikan valtio lainaa kreikkalaispankeille omia velkakirjojaan. Avainsana on "lainaa".

Toinen tärkeä johtolanka on, että Suomen takauksiin liittyvä ja vakuusjärjestelyllä rajattava Kreikka-riski poistuu Suomelta niin sanotun tuotonvaihtosopimuksen eli total return swap -sopimuksen (TRS) avulla.

Ensimmäinen johtolanka vihjaa, että Suomen Kreikka-vakuudet rakentuvat keskeisiltä osin Kreikan valtion velkakirjojen lyhyeksimyynteihin. Toinen vihjaa, että kyseisin lyhyeksimyynnein syntyy "synteettinen Kreikka-short" arvaamattomine riskeineen.

Lyhyeksimyyjän on
pakko myös ostaa

Lyhyeksimyynti tarkoittaa sellaisten arvopapereiden myymistä, joita myyjä ei myyntihetkellä omista vaan on sen sijaan lainannut kyseiset arvopaperit niiden oikealta omistajalta.

Lyhyeksimyyjä myy lainaan ottamansa arvopaperit kurssilaskun toivossa ostaakseen ne vasta kurssilaskun jälkeen takaisin myyntihintaa edullisemmin. Takaisinoston jälkeen arvopaperit palautetaan niiden oikealle omistajalle, joka perii antamastaan arvopaperilainasta asiaan kuuluvan palkkion.

Onnekkaasta lyhyeksimyynnistä koituu myynnin ja oston välillä toteutuvan kurssilaskun verran voittoa. Ellei kurssi laskekaan vaan nousee, on lyhyt markkina-asema (short) suljettava tappiollisin kaupoin.

Juuri ostamisen pakko tarkoittaa, että lyhyeksimyyminen on hyvin riskipitoinen liiketoimi. Riskin lisäksi lyhyeksimyyjä maksaa kaikki arvopaperilainaukseen liittyvät kulut.

Suomen Kreikka-vakuuksien toteuttamiseksi tarvittavat Kreikan valtion velkakirjat ovat lainassa Kreikan valtiolta. Niinpä kyseisten velkakirjojen myyminen Suomen vakuustarpeisiin on yhtä kuin lyhyeksimyyntiä.

Tuottojen ja riskien
vaihtosopimus

Tuotonvaihtosopimus (total return swap, TRS) on kahden osapuolen välinen sopimus, jolla sopijapuolet vaihtavat sopimansa sijoitustoimen tuottoja ja kuluja sekä voittoja ja tappioita keskenään.

TRS-sopimuksen toimeksiantaja rahoittaa toivomansa arvopaperikaupan ja saa siihen liittyvät tuotot arvonnousuineen. Toimeksiantaja ostaa kyseisen sijoituksen toteutuksen "omistuspalveluineen" sopimuskumppaniltaan.

Sijoituksen toimeenpaneva sopijapuoli tavallaan vuokraa toimeksiantajalle omaa tasettaan, johon TRS-sopimuksen tarkoittamat arvopaperit hankitaan ja pysäköidään sopimusajaksi.

TRS-toimeksiannon toteuttava asiamies perii vaivansa palkaksi yleensä mahdollisimman korkeat palkkiot ja lisäksi hyvityksen kaikista järjestelyn kuluista ja mahdollisista tappioista.

Suomen vakuusjärjestelyssä olennaiset sijoitustoimet toteuttaa asiamieheksi pestattava investointipankki, joka toimii muodollisesti kreikkalaispankkien lukuun mutta toteuttaa Suomen valtion toivomia sijoitustoimia.

Nuo Suomen vakuuksien takia toteutettavat sijoitustoimet ovat Kreikan valtion velkakirjojen lyhyeksimyynti ja näistä myynneistä kertyvien myyntitulojen sijoittaminen AAA-laatuisiin velkakirjoihin.

Paholaisen
papereita

Tuotonvaihtosopimukset on alun perin kehitelty Wall Streetin investointipankeissa esimerkiksi sääntelyn kiertämiseen tai velkarahoituksen lisäämiseen sijoituksissa.

Konkurssiin pari vuotta sitten kaatunut Lehman Brothers oli aktiivinen TRS-järjestelyjen toteuttaja. Samoin konkurssien edellinen ennätysyhtiö Enron sovelsi useisiin kyseenalaisiin peitetoimiinsa TRS-järjestelyjä.

Lehmanin muutamaa vuotta ennen kaatumistaan julkaisema raportti luottojohdannaisten ominaisuuksista kehuu TRS-sopimuksia esimerkiksi sillä, että niiden avulla on mahdollista toteuttaa sääntelyn takia tai poliittisista syistä vaikeita sijoitustoimia.

Juuri sellaisesta näyttää Suomen Kreikka-vakuuksissa olevan kyse. Saattaisi herättää kiusallista huomiota, jos Kreikan valtion velkakirjojen lyhyeksimyynnit olisivat apposen avoimia toimia.

Talousviranomaiset ovat ankarasti moittineet rahoitusmarkkinoiden "susilaumoja", kuten hedge-rahastoja, vastaavien kauppojen haitallisista vaikutuksista.

Yhdysvaltalainen supersijoittaja Warren Buffet on luonnehtinut johdannaissopimuksia finanssimarkkinoiden joukkotuhoaseiksi, ja täsmentänyt TRS-sopimusten olevan suorastaan paholaisen papereita.

Moinen luonnehdinta yllyttää Suomen Kreikka-vakuuksien tarkastelussa varovaiseen valppauteen. Siltä varalta, että vakuuksissa on koira haudattuna.

Suomi kantanee kaikki
järjestelyn kulut ja tappiot

Tuotonvaihtosopimuksen avulla toteutettuihin sijoitustoimiin liittyvät aivan samat voiton ja tappion mahdollisuudet kuin samojen toimien toteuttamiseen perinteisin keinoin. Ainoa ero on kulujen lisäksi sopimus tuottojen siirroista.

TRS-järjestelyssa toimeksiantaja nauttii suotuisten toimien tuotot ja voitot mutta vastapainoksi toimeksiantaja joutuu myös kantamaan kaikki järjestelyyn liittyvät kustannukset ja riskit.

Jos tappioita on tullakseen, päätyvät ne toimeksiantajan kärsittäviksi, olipa toimeksiantajan ja tappiollisten sijoitustoimien välissä kuinka monta "vuokratasetta" tahansa.

Niinpä lienee joltisenkin varma asia, että kaikki Suomen Kreikka-vakuuksien toteutuksesta mahdollisesti syntyvät tappiot koituvat tavalla tai toisella Suomen valtion kärsittäviksi.

Velkasaneeraus
muuttaisi kuvion

Suomen valtio tuskin toivoo Kreikan "kaatumista". Mutta pelkästään vakuusjärjestelyn tuottoisuutta ajatellen Kreikan kupru olisi Suomelle todennäköisesti edullisempi tapahtuma kuin Kreikan ihmeparaneminen.

Vakuusjärjestelyn riski on, ettei Kreikka "kaadukaan" ainakaan kovalla rytinällä, tai että Kreikka ehtii toipua tolpilleen vakuusjärjestelyn purkamiseen mennessä.

Lyhyeksimyynnin lopullinen onnistuminen perustuu myynti- ja ostohinnan eroon ja niiden välisen arvopaperilainauksen kulujen määrään. Suomen vakuusjärjestelyn kestoksi kaavaillaan samaa jopa 30 vuoden aikaa, jota suunnitellaan Kreikan uudelle hätäluotto-ohjelmalle.

Velkakirjamarkkinoiden toimijat veikkaavat, että Kreikan valtio ajautuu maksukyvyttömyyteen ja velkasaneeraukseen ennen kuin 30 vuotta on kulunut umpeen ja mahdollisesti jo ennen ensi vuoden vaihdetta.

Kreikan valtion 30-vuotisilla velkakirjoilla on viime viikkoina käyty kauppaa noin 30 sentin arvolla euroa kohti eli noin 70-prosenttisella alennuksella nimellisarvosta. Yleinen veikkaus velkakirjamarkkinoilla lienee, että Kreikan todennäköinen velkasaneeraus leikkaa lainapääomista 60 prosenttia.

Tällä voi olla tärkeä vaikutus Suomen Kreikka-vakuuksien arvonkehitykseen.

Vakuusjärjestely
purettava ostoin

Suomen Kreikka-vakuuksien toteuttaminen jo valmiiksi matalaan markkina-arvoon perustuvin lyhyeksimyynnein tarkoittanee, että vakuusjärjestelyn tuotto-odotus voi jäädä perin vaatimattomaksi.

Suomen tarpeisiin toteutettu "synteettinen Kreikka-short" tuottanee voittoa, jos vakuusjärjestelyn aluksi myydyt Kreikan valtion velkakirjat voidaan aikanaan ostaa takaisin vielä suuremmalla alennuksella nimellisarvosta kuin tällä haavaa vallitseva noin 70 prosentin alennus.

Jos aikanaan toteutettava velkasaneeraus leikkaakin Kreikan velkavastuista esimerkiksi "vain" 60 prosenttia mutta hinta ei laskisi sen alemmas, saattaisi Suomen vakuusjärjestelyn tuotto jäädä heikoksi tai jopa tappiolliseksi.

Lyhyeksimyynneistä kertyneet myyntitulot odottavat asiamiehen hallussa sijoitettuna AAA-luokan velkakirjoihin. Näiden myynneistä kertyy osa Kreikan valtion velkakirjojen takaisinostoihin tarvittavista varoista. Elleivät ne riitä, toimittanee Suomi puuttuvan summan.

Onko uusi Kreikka-riski
suurempi kuin vanha?

Suomi saa vakuusjärjestelystä minkäänlaista tuottoa vain, jos Kreikka laiminlyö hätärahoituksensa ehtoja ja näin laukaisee Suomenkin antaman takausvastuun.

Siinäkin tapauksessa tuottoa kertyy vasta järjestelyn päätteeksi 15-30 vuoden kuluttua. Ajan kuluminen voi olennaisesti kasvattaa pitkäaikaiseksi venyvästä lyhyeksimyynnistä kertyvää ja TRS-tuotonvaihtosopimuksen välityksellä Suomelle siirtyvää riskiä.

Jos vakuusjärjestelyn perustaksi toteutettavat lyhyeksimyynnit puretaan Kreikan valtion velkakirjojen ostoin vasta 30 vuoden kuluttua, voi jopa Kreikan valtio ennättää saada taloudenpitonsa järjestykseen.

Vakuusjärjestelyn aluksi roimalla alennuksella myytävät velkakirjat on ostettava aikanaan takaisin sitä korkeammalla kurssilla mitä paremmalle tolalle Kreikan talous ja valtiontalous tokenevat vakuusjärjestelyn kuluessa.

Kreikan kunnon ja vakuusjärjestelyn tuottoisuuden käänteinen yhteys voi merkitä, että pahimmassa tapauksessa Suomen valtiolle koituu järjestelystä jopa vakuuksin "suojattavia" Kreikka-riskejä suuremmat uudenlaiset riskit.

Lohtuna toki olisi, että vakuusjärjestelyllä rajatusta riskien osasta ei olisi pelkoa.